2023H1，公司收入/归母净利同比+0.3%/-23.8%至26.9/2.7 亿元，受瓜子成本上涨影响，公司盈利能力短期承压。展望下半年，我们预计公司将继续推进渠道精耕及渠道下沉，加速渗透会员超市、零食量贩等渠道，收入有望保持稳健增长，但原材料成本仍有所承压。

    　　 2023H1，公司收入/归母净利润同比+0.3%-23.8%至26.9 亿/2.7 亿元。2023H1，公司实现营业收入26.9 亿元（同比+0.3%），归母净利润2.7 亿元（同比-23.8%），扣非归母净利润2.0 亿元（同比-26.9%）；其中2023Q2，公司收入同比+8.3%至13.5 亿元，Q2 收入在去年同期高基数及今年消费需求弱复苏背景下实现环比改善，归母净利/扣非归母净利分别同比-37.5%/-37.2%至0.9 亿/0.6 亿元，利润承压主要系原料成本上升。

    　　 瓜子增长承压、坚果环比提速；电商海外快增，零食量贩店渠道快速推进。分产品：2023H1 公司瓜子收入18.0 亿元、同比-2.4%，主要系1）去年同期疫情影响下高基数；2）消费者需求整体较弱。2023H1 公司坚果收入5.3 亿元、同比+8.3%，其中Q1 受备货谨慎有所拖累，我们预计Q2 公司坚果收入增速20%+，主要受益屋顶盒版每日坚果下沉市场持续渗透带来高增长；2023H1 公司其他品类收入3.2 亿元、同比+12.7%，主要来自薯条等品类放量。分地区：2023H1公司南区/ 北区/ 东区/ 电商渠道/ 海外收入分别同比+3.7%/-6.5%/-7.1%/+12.9%/+10.7%，其中全域营销推动下电商渠道增长较快，电商渠道收入占比提升至12%，零食量贩店增长推动南区收入提升，我们预计公司在零食量贩店月销已超过1500 万元。

    　　 Q2 瓜子成本上涨&高毛利蓝袋瓜子占比下降致毛利率下滑，公司短期盈利承压。

    　　受上游瓜子原料涨价影响，2023H1 公司毛利率同比-4.8Pcts 至24.5%（其中Q2 同比-6.9Pcts 至20.6%），盈利能力短期承压，其中瓜子/坚果毛利率分别同比-7.5/+1.2Pcts 至24.1%/26.9%，坚果毛利率提升主要系原料成本下降。

    　　2023H1 公司管理+研发费率6.5%、同比+0.4Pct（Q2 同比-1.2Pcts）；销售费率9.6%、同比+0.7Pct（Q2 同比持平），毛销差同比-5.4Pcts 至14.9%（Q2同比-6.9Pcts）；财务费率-1.2%、同比-1.0Pct，最终归母净利率/扣非归母净利率同比-3.1/-2.8Pcts 至10.0%/7.4%，其中Q2 分别同比-4.9/-3.1Pcts 至6.6%/4.3%。

    　　 展望2023H2：推进渠道精耕、逐步渗透新渠道，公司收入端稳增，但成本仍存一定压力。我们预计2023H2 公司将继续执行瓜子和坚果的渠道精耕，推进网点覆盖增加以及提升渠道数字化平台掌控终端网点数量，稳步迈向2025 年百万终端目标，截至2023H1 公司数字化渠道平台掌控终端网点近25 万家。渠道扩展方面，公司加速推进量贩零食店、会员店和餐饮渠道拓展，电商平台全域营销持续完善，海外业务加速渗透。产品方面，公司将继续推动风味坚果研发创新。我们预计公司2023 年收入有望维持稳健增长，受高价原料库存影响Q3 盈利仍将承压，考虑到瓜子种植面积提升，公司盈利能力有望在Q4 瓜子收获季改善，。

    　　 风险因素：行业需求下滑；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商渠道收入增速放缓；线下拓展不及预期。

    　　 投资建议：考虑到今年以来原材料成本压力较大及公司上半年利润表现低于预期，我们下调公司2023/2024/2025 年EPS 预测至1.65/2.11/2.57（原预测2.11/2.51/2.96 元），现价对应PE 为20/16/13 倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（卫龙/劲仔食品/甘源食品现价对应2023 年14/26/24 倍PE，Wind 一致预期），考虑到公司的瓜子行业龙头地位，给予2023 年25x PE，对应目标价为42 元，维持“增持”评级。