公司发布2023 年三季报。前三季度实现营收44.78 亿元，同增2.16%；归母净利润5.06 亿元，同降19.28%；其中单Q3 实现营收17.92 亿元，同增5.1%；归母净利润2.38 亿元，同降13.53%。单三季度销售回款21.3 亿元，同增16%，考虑到23Q3 合同负债环比增加8.7kw，实际增速更快。

    　　评论：

    　　坚果景气增长，瓜子主动控货，Q3 收入同增5.1%,考虑合同负债后增速更快。

    　　根据渠道反馈，7 月新财年公司定调去库，增长持平；8 月轻装上阵恢复双位数增长，9 月在中秋国庆备货下动销进一步好转，节奏上逐月改善。而分品类看，瓜子受高价原材料影响，公司主动控货，部分渠道反馈供不应求，预计瓜子Q3 增长持平；坚果仍保持20%左右的景气增长，其他小食品预计保持双位数增长。此外，公司积极发力新渠道，单7 月零食量贩月销已达2300w；同时持续渗透茶饮/餐饮/团购等新渠道。

    　　成本压力收窄，积极控费对冲，利息收入和政府补贴亦有贡献，最终Q3 净利率同降2.9pcts 至13.3%。23Q3 公司毛利率26.8%，同比-5.5pcts，主要系高价葵瓜子成本压力延续；但环比Q2 修复约6.2pcts，预计主要受益于成本压力收窄，同时瓜子炒货消费由淡转旺，规模效应放大。费用端，公司以费效比为导向，精益费用投放，提高投入产出比，同时员工薪酬减少，23Q3 销售/管理费用率为8.4%/4.3%，同比-1.3/-0.8pcts。而受益于本期利息收入增加，23Q3 财务费率-1.8%，同比-1.1pcts。此外，政府补助（960w）部分增厚盈利，最终实现单Q3 净利率13.3%，同比-2.9pcts/环比+6.2pcts，业绩大幅超出市场预期。

    　　Q4 步入正常节奏，来年增长动力充分，建议布局成本红利带来的业绩弹性。

    　　年初至今，公司股价大幅回调。单从收入端看表现平淡，Q1 备货谨慎、Q2 受去年封控瓜子高基数影响、Q3 则是在成本压力下主动控货，而Q4 有望回归正常动销节奏。展望来年，低基数叠加消费力修复，同时考虑春节坚果缺口修补，预计可实现10%出头增速。业绩端，结合渠道调研及第三方平台反馈，今年种植面积同比+30%以上，且采购季受雨水天气影响小，葵瓜子价格已降低10%左右，预计Q4 起成本红利进一步体现，此后报表逐季修复，业绩弹性有望释放。而中长期看，今年瓜子行业普遍承压，部分中小企业出清，洽洽国葵动销维持较强韧性，坚果持续夯实份额优势，对新品和新渠道态度也更开放，加上组织架构改革推进供应链提效，在行业承压期反而不断修炼内功，仍是零食板块稀缺的稳健增长标的，当前位置估值性价比凸显。

    　　投资建议：业绩超出预期，把握估值底部机会，上调至“强推”评级。当前报表压力阶段性告一段落，而来年低基数下收入有望改善，成本回归常态，一年维度布局业绩弹性；若收入增速持续修复，亦可着眼布局中长期价值。结合三季报收入略低预期，业绩超出预期，我们略上调23 年业绩预测，下调24-25年收入及业绩预测，给予23-25 年EPS 预测1.66/2.23/2.51 元（此前为1.61/2.34/2.66 元），对应PE20/15/13 倍。压力趋缓，低点已过，我们上调至“强推”评级，参考公司历史估值，给予公司24 年20XPE，维持目标价45 元。

    　　风险提示：消费复苏疲软、成本下降不及预期、行业竞争加剧。