4 月20 日公司发布年报及一季报，2025 年实现营业收入65.74 亿元，同比-7.82%；实现归母净利润3.18 亿元，同比-62.51%；实现扣非归母净利润2.50 亿元，同比-67.68%。26Q1 实现营业收入22.2亿元，同比+41.46%；实现归母净利润1.68 亿元，同比+117.82%；实现扣非归母净利润1.50 亿元，同比+156.47%。

    　　积极应对渠道变革，收入端企稳修复。1）分产品看，25 年葵花籽/坚果类/其他分别实现营收40.2/17.6/7.0 亿元,同比-8.2%/-8.4%/-10.1%（25H2 同比分别-10.9%/-9.1%/-7.0%）。分量价来看，25 年休闲食品类目销量/吨价分别同比-5.5%/-3.1%，吨价小幅下降推测系公司加大坚果性价比礼盒投放，及加深与零食量贩等渠道合作。2)分地区看，25 年南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收21.68/10.84/17.09/5.87 亿元, 同比-4.3%/-19.3%/-19.4%/+3.2%（25H2 分别同比-8.5%/-18.9%/-15.7%/-4.4%），全年仅海外市场仍实现韧性增长。3）26Q1+25Q4 收入同比+8.87%，剔除年货节错期来看仍有增长，系公司加大礼盒装铺货。

    　　成本阶段性回落，毛利率大幅改善。25 年/25Q4/26Q1 公司毛利率为23.4%/26.6%/25.1%，同比-5.37/+0.77/+5.63pct。Q1 毛利率大幅改善系1）葵花籽新采购季于10 月开始，新原料在Q4 开始投入。2）产品结构变化，高毛利率的坚果类礼盒销售集中在Q1，但短期预计坚果成本压力仍存，因此Q1 毛利率环比下降。分品类看葵花子/坚果类25H2 毛利率分别为27.6%/22.2%，同比-2.9pct/-4.1pct 。3 ） 25 年公司销售/ 管理/ 研发费率分别为11.22%/4.80%/1.17%,同比+1.23/+0.48/+0.11pct 主要系收入规模下滑拖累。4）综合来看，25 年/26Q1 净利率分别为4.86%/7.57%，同比-7.06pct/+2.65pct。

    　　渠道多元布局+核心成本回落，26 年有望释放业绩弹性。公司持续推进百万终端建设，进行弱势市场突破，加大零食量贩、会员商超、海外等市场布局。利润端，伴随着葵花籽采购成本下降，利润率有望得到显著修复。

    　　考虑到坚果成本压力，下调26 年利润12%，预计26-28 年净利润分别为6.6/8.5/10.1 亿元，同比+106%/+29%/+20%，PE 分别为18/14/12x，维持“买入”评级。

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险