公司发布《2025 年年度报告》与《2026 年一季度报告》，26Q1 营收/归母净利润/扣非净利润22.2 亿元/1.7 亿元/1.5 亿元，同比+41.5%/+117.8%/+156.5%。

    　　26Q1 公司开门红表现超预期，瓜子、坚果类产品均实现良好开局，25Q4+26Q1整体收入增长质量较高，目前淡季表现仍然良性。26 年零食量贩渠道预计继续双位数增长；盒马、小象超市、即时零售等有望通过拓品实现较快增长；山姆依托大单品稳增、电商渠道盈利能力逐步提升，新兴渠道全面放量带动收入改善。叠加新采购季瓜子成本同比下降、坚果类部分成本高位、后续毛利率仍有改善空间。

    　　25 年全年净利润落于预告中枢，26Q1 业绩超预期。25 年公司营收/归母净利润/扣非净利润65.7 亿元/3.2 亿元/2.5 亿元，同比-7.8%/-62.5%/-67.7%，单季度来看，25Q4 营收/归母净利润/扣非净利润20.7 亿元/1.5 亿元/1.4 亿元，同比-12.7%/-32.6%/-37.1%；26Q1 营收/归母净利润/扣非净利润22.2 亿元/1.7 亿元/1.5 亿元，同比+41.5%/+117.8%/+156.5%。25 年全年净利润落于预告中枢、26Q1 收入净利润均超预期，主要得益于成本改善、新渠道加速放量。25 年全年分红比例155.9%（24 年同期76.1%），分红稳定回报。

    　　26Q1 瓜子、坚果产品均实现良好开局，新兴渠道放量带动收入改善。

    　　1）分产品来看：25 年葵花类/坚果类收入40.2 亿元/17.6 亿元，同比-8.2%/-8.4%，26Q1 瓜子实现10%-20%增长、坚果类较快增长、其他品类表现相对较好。25Q4+26Q1 累计来看，坚果类增速更快、瓜子略有增长。

    　　2）分渠道来看：25 经销和其他渠道/直营收入45.7 亿元/20.0 亿元，同比-19.

    　　4%/+37.0%，直营渠道占收比已超30%，主要得益于零食量贩、盒马、山姆等会员店渠道持续放量、电商渠道不断突破且盈利能力逐步提升。26Q1 零食量贩渠道继续贡献增量、全年预计双位数增长；盒马、小象超市、即时零售渠道有望通过拓品等方式实现较快增长；山姆依托大单品稳增、传统渠道力求稳固。

    　　成本改善带动毛利率修复，26 年保持适当费用投入。25 年公司毛利率/净利率水平分别为23.4%/4.9%，同比-5.4pct/-7.0pct，分产品来看，25 年葵花类/坚果类毛利率分别为25.0%/19.6%，同比-5.0pct/-7.6pct。26Q1 公司毛利率/净利率水平分别为25.1%/7.6%，同比+5.6pct/+2.7pct，新采购季瓜子成本同比下降10%以上，公司加大原材料储备，坚果部分原料成本继续高位运行，公司后续预计将加大直采比例，预计坚果类毛利率仍有修复空间。费用侧，26Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为11.7%/3.7%/-0.4%，同比+1.1pct/-0.9pct/+0.6pct，26 年公司将维持适当营销投入，短期可转债费用摊销影响财务费用。

    　　投资建议：分红稳定回报，新渠道带动26Q1 超预期。26Q1 公司开门红表现超预期，瓜子、坚果类产品均实现良好开局，25Q4+26Q1 整体收入增长质量较高，目前淡季表现仍然良性。26 年零食量贩渠道预计继续双位数增长；盒马、小象超市、即时零售等有望通过拓品实现较快增长；山姆依托大单品稳增、电商渠道盈利能力逐步提升，新兴渠道全面放量带动收入改善。叠加新采购季瓜子成本同比下降、坚果类部分成本高位、后续毛利率仍有改善空间。　　预计公司26-28 年归母净利润分别为6.53 亿元、7.71 亿元、8.71 亿元，对应26 年18.8 倍PE，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期，品类推广不及预期，行业竞争加剧等。