报告摘要

    　　事件：2025 年公司实现营业总收入65.7 亿元，同比-7.8%；归母净利润3.2 亿元，同比-62.5%，扣非净利2.5 亿元，同比-67.7%，单Q4 营业收入/归母净利/扣非净利分别同比-12.7%/-32.6%/-37.1%，26Q1 公司实现营业总收入22.2 亿元，同比+41.5%；归母净利润1.7 亿元，同比+117.8%，扣非净利润1.5 亿元，同比+156.5% 春节错期Q4 收入承压，直营渠道表现亮眼。25Q4 收入下滑12.7%，主系春节错期影响，25Q4+26Q1 收入同比+8.9%，年货节实际表现更优。全年维度来看：①分产品： 25 年葵花子/ 坚果/ 其他产品营收分别为40.2/17.6 /6.96 亿元， 同比-8.2%/-8.4%/-10.1%，瓜子/坚果收入占比分别达61.2%/26.8%，下滑主系春节错期影响及竞争冲击。②分渠道：25 年直营渠道同比+37%至20 亿元，占比同比+10pct 至30.5%，主因零食量贩、高势能会员店及电商增量贡献，经销渠道因KA 人流下降以及新渠道冲击，全年下滑19%，后续公司通过渠道下沉、产品调整逐步实现企稳。

    　　原材料成本上涨毛利率承压，费率上行亦拖累全年盈利。25 年归母净利率同比-7.1pct至4.8%，主因毛利率下行及财务费用提升：①毛利率：25 年毛利率同比-5.4pct 至23.4%，主因原材料成本上涨拖累葵花子/坚果毛利率分别同比-5.0/-7.6pct；②费用率：25 年销售/管理/财务费率同比分别+1.2/+0.6/+2.3pct，主因1 则公司主动调整产品、渠道结构，加大新品研发和势能渠道的费用投入，但收入承压下规模效应有所减弱，2 则Q4 按会计制度相应计提可转债利息及费用摊销（Q4 财务费率同比+4.7pct）。

    　　Q1 开门红超预期，成本红利渐显。1）收入端：26Q1 公司收入同比+41.5%，25Q4+26Q1收入同比+9%，分产品看，预计瓜子10%+增长，坚果大双位数增长，主系春节礼盒与全坚果放量带动，2）利润端：26Q1 毛利率同比+5.6pct 至25.1%，主系葵花籽新采购季价格回落10%+；26Q1 销售/管理费率同比+1.1/-1.3pct，市场竞争仍较为激烈背景下，公司营销费用保持较充足投入，覆盖消费者促销、终端激励，考虑规模效应正向贡献下销售费率小幅上行；综合来看，Q1 归母净利率同比+2.65pct 至7.6%。

    　　增长抓手明确，看好经营韧性与盈利修复。1）产品端：聚焦重点品类产品推广，持续打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌，经典红袋产品升级，蓝袋系列持续风味创新，打手系列产品全面突破；坚果品类持续渗透坚果日常化，聚焦高端罐装礼盒全面升级，推出节日限定款坚果礼盒，持续研发新品，并加大魔芋、冰淇淋等休闲品类产品创新推广，通过产品升级、创新和包装换新不断提升产品力。2）渠道端：线上线下渠道协同发力，加大推进零食量贩渠道、会员店、即时零售、O2O 等新渠道新场景的拓展，直营渠道带来主要收入增量，利润端，公司原料价格高位时点已过，新采购季葵花子成本红利明显，业绩弹性有望逐步释放。

    　　盈利预测：结合最新业绩，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年收入分别为74.9、81.1、86.2 亿元（2026-2027 年前值为79.00、87.01 亿元），同比增长14%、8%、6%，归母净利润分别为6.5、7.9、9.2 亿元（2026-2027 年前值为7.21、8.54 亿元），同比+105%、20%、17%，对应PE 为19 倍、16 倍、13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。