核心观点

    　　二季度收入、利润同比大幅增长。二季度归母净利润同比增长83.6%，环比增长71.1%。主要原因是二季度《原始征途》流水亮眼，带动收入高增，部分宣发费用前置一季度，新游利润回收略超预期；此外Playtika 带动Q2 投资收益1.7 亿，较去年同期增加2.3 亿。

    　　期待《原始征途-正式版》驱动增长。当前《原始征途》流水稳健，预计Q3 买量规模平稳。公司计划Q4 推出功能体验更完善的《原始征途-正式版》有望驱动流水进一步增长；关注《原始征途》小程序版本，以及《太空行动》国内商业化节奏及海外拓展。

    　　积极布局AI+游戏。1）《太空行动》 “AI 推理小剧场”预计9月开启大范围测试；2）《球球大作战》将探索UGC+AI 的功能；3）《原始征途》有望通过AI 实现“千人千面”的玩法和运营。

    　　事件

    　　公司发布半年报，上半年收入14.4 亿元，同比增长35.7%；归母净利润6.6 亿元，同比增长32.9%，扣非后6.9 亿元，同比增长16.9%。二季度收入9.4 亿元，同比增长93.6%；归母净利润4.2亿元，同比增长83.6%，扣非后4.3 亿元，同比增长78.2%。

    　　简评

    　　1、Q2 业绩大幅增长，原始征途贡献主要增量

    　　收入端：二季度收入同比大幅增长，主要系原始征途带来增量。公司二季度收入同比增长93.6%，预计主要原因是《原始征途》二季度上线表现优异。《原始征途》3 月24 日正式公测，首日登顶 iOS 免费榜及畅销榜前 20，新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿，累计流水超十亿。同时公司成熟游戏《球球大作战》以及其他《征途》系列产品通过高质量内容迭代和精细化运营，整体表现稳健。

    　　利润端：二季度归母净利润同比增长83.6%，环比增长71.1%。主要原因一方面是二季度《原始征途》上线带动收入高增且部分宣发费用于一季度发生；另一方面是二季度投资收益1.7 亿元，较去年同期增加2.3 亿元。

    　　2、毛利率持续提升，销售费用带动期间费用率上升毛利率有所提升，主要系收入增速高于营业成本增速。二季度毛利率为91.09%，同比+5.95pct，主要原因为：虽人员成本及服务器托管费增加导致营业成本同比增长16.0%，但收入同比增长93.6%，高于营业成本增速。

    　　销售费用率提高带动整体期间费用率上升。二季度期间费用率为63.74%，同比+11.60pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为38.54%/5.35%/-0.21%/20.06%，同比变动+25.39pct/-4.94pct/+1.12pct/-9.96pct。销售费用率大幅上升主要是二季度《原始征途》上线，广告宣传费上升；管理费用率下降一方面是人员成本下降，另一方面是收入大幅增长；研发费用率有所下降主要是收入增速高于研发费用增速，研发费用同比增长29.33%。

    　　3、 《太空行动》国内公测，关注商业化节奏和海外推广《太空行动》：强社交属性太空狼人杀手游，目前处于用户增长阶段。

    　　国内版：2023 年1 月16 日登陆国内iOS、安卓双平台，在没有大规模投放的情况下，依靠玩家口碑自发传播、主播推荐等方式，实现了滚雪球式的增长。截至2023 年7 月31 日，《太空行动》全渠道累计新增用户达到2800 万，DAU 突破250 万；游戏同名动画上线2 个月，全网播放量突破5000 万。

    　　海外版：《太空行动》海外版《Super Sus》于2021 年11 月在东南亚上线测试，随即在印度尼西亚、马来西亚、泰国、巴西等多个海外市场表现亮眼，登顶Google Play 全球多个地区游戏榜榜首。截至2023 年7 月31 日，《Super Sus》海外注册用户总数已超7100 万。预计下半年正式开启北美地区测试。

    　　《无主王座》：中世纪魔幻题材MMORPG，基于多平台开发。公司年度重点研发新品、首款全球化国战手游，于7 月ChinaJoy 上首次亮相，8 月开启小规模技术测试。有望为公司打开全球化市场，拓宽国战游戏版图。

    　　4、积极布局AI+游戏，主要游戏均已进行初步探索公司积极布局AI+游戏，一方面已组建AI 实验室，负责推动AI 工具在全公司范围内各业务场景的普及落地，降低研运成本，提高研发效能，目前，公司在AI 辅助美术工业化、大语言模型的定制化训练、语音生成等方面构建了初步平台化能力，并根据各项目组需求逐步完成了部署和应用。另一方面与阿里云达成游戏+AI 合作，双方将基于巨人网络的游戏研发平台、阿里云通义千问大模型以及AIGC 产品能力，共建“游戏+AI”智算平台，将打造AI 在游戏领域的场景落地标杆项目。目前，公司已进行初步探索的项目包括：

    　　《太空行动》：推出了全新的AI 玩法“AI 推理小剧场”，打破传统剧情类游戏单一的情节路线设定，完全由AI 打造千人千面的剧情内容，玩家化身侦探，通过与AI 问答互动，找出最终的答案。该玩法预计于2023 年9 月份开启大范围测试。

    　　《球球大作战》：将探索UGC+AI 的功能，玩家目前已经可以自定义生成场景、道具、皮肤，正在研究通过AI 进一步降低玩家参与UGC 的门槛以及提供创新游戏体验的可能。

    　　《原始征途》：通过AI 实现“千人千面”的游戏玩法和运营活动的精准推送。

    　　5、中期利润分配，回报投资者

    　　公司发布半年度利润分配预案，回报投资者。拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币1.30 元(含税)，暂计分红总额2.47 亿元，占上半年归母净利润的37%，以8 月30 日收盘价计算股息率约0.89%。

    　　投资建议：公司老游戏稳定贡献收入与利润，今年上线新游预计继续贡献业绩增量，叠加公司积极拥抱AI技术，有望降低制作成本、优化数值体系、加强玩家运营、增加创新玩法，长期将提升公司盈利能力。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润13.2 亿/15.5 亿/17.2 亿，同比分别变动55.5%/17.2%/10.8%，当前市值对应的PE 分别为22.1x、18.9x、17.0x，维持“买入”评级。