事件描述

    　　巨人网络披露2025 年一季报，公司25Q1 实现营收7.24 亿（同比+3.94%/环比+2.75%），归母净利润3.48 亿（同比-1.29%/环比-1.76%），扣非净利润3.62 亿（同比-10.45%/环比+3.95%）。

    　　事件评论

    　　核心产品表现稳健，25Q1《原始征途》小程序游戏贡献显著增量

    1）《原始征途》稳健长线运营，其正式版于1 月10 日上线。在正式版中，开放式经济系统升级显著，游戏增加高价值道具产出量，降低获取门槛。此外，正式版对拍卖行交易系统进行了优化，为玩家提供安全自由的交易环境。《原始征途》正式版首次推出小程序版本，支持PC 端、移动端APP 和小程序多端登录、兼容和互通。《原始征途》小程序在2025 年1 月正式开启买量投放，贡献可观的增量流水，带动公司25Q1 营收增长。

    　　2）受益于老游戏稳健运营和《原始征途》小程序游戏等带来的增量，公司确认的游戏递延收入增加。截至2025 年3 月31 日，公司合同负债7.61 亿，较2024 年末的6.34 亿及24Q1 同期的4.71 亿显著提升，递延收入的陆续确认有望持续释放业绩增量。

    　　小游戏投放致销售费用增加，投资业务等因素影响公司业绩

    1）服务器托管费下降等因素带动25Q1 公司毛利率提升至91.3%；由于《王者征途》小游戏投放等因素，25Q1 销售费用增加至2.78 亿（同比+37.6%/环比-6.4%），带动销售费用率同比提升至38.4%；公司投放整体克制且ROI 较好，销售费用率环比有所下降；

    2）或由于公司联营企业及投资项目等原因，公司25Q1 实现投资收益约1.56 亿元（24Q1和24Q4 分别为1.40 亿/2.32 亿）。此外联营公司持有之长期借款利息等在25Q1 为公司带来0.45 亿的非经损失。

    　　数款储备新游积极推进，游戏+AI 全面布局

    　　1）《月圆之夜》的单机和联机都在预研新的玩法模式，预计2025 年上半年开启测试；多人组队游戏《超自然行动组》已于2025 年初开启不删档付费测试，计划于2025 年正式上线推广。中国历史题材的SLG 游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》已取得版号。未来征途IP 游戏的持续迭代和储备新游的积极推进有望贡献业绩增量。

    　　2）公司持续推进AI 技术与玩法的创新结合，《太空杀》是业内最早深耕AI 原生玩法的游戏产品，也是业内首次将Deepseek 大模型能力应用到推理游戏品类；《太空杀》已接入腾讯混元Turbo S 构建AI 玩家，由Turbo S 驱动的总对局数近90 万次，生成了超700万个AI 玩家。公司“千影”有声游戏生成大模型持续迭代，与阿里云深化AI 合作。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026 年公司归母净利润分别为16.2 亿/18.2 亿，对应PE 17.3/15.4 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。