核心观点

    　　事项：2026年4月27日，巨人网络发布25年年报及26年一季报。公司26Q1收入16.8亿（yoy+138%），主要系新游《超自然行动组》带来增长。Q1毛利率95%（yoy+4pct），主要系自研游戏占比提升。Q1归母净利润10.8亿（yoy+211%）。

    　　《超自然行动组》春节档创新高，且看期有望继续拉升。《超自然行动组》长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，Q1DAU突破1000万大关，路身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列：截至2026年第一季度末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。市场短期更关注《超自然行动组）春节档数据，认为春节档是全年最高峰。但我们认为，该产品善期档相比春节档仍然有持续增长。此外，5月产品有望出海为Q2贯献流水增量。

    　　长膏IP《征途》通过小程序获得用户增长。2025年为《征途》IP二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版本正式上线，精准匹配小程序用户轻量化、高便辣的使用需求，月流水重回1亿元，2025年全年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》依托微信、抖音等多平台小程序渠道全面覆盖，精准触达不同图层用户，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引举。我们预期该IP通过加快长青内容更新节实现持续增长。

    　　《名将杀》冷启动免费榜持续拉升，有望墨期正式推广。2025年12月新游三国杀策略卡牌类游戏《名将杀》开启不删档测试，当前冷启动免费榜持续拉升中。复盘公司近期产品的数据走势，能发现一个共同点：它们在早期都不依赖大规模买量，首发表现并不亮眼，付费很浅，但它们后续靠着自然传摇带来的持续社交发酵，往往能突然在某一个节点完成爆发。我们看好《名将杀》贯献2026年增量。

    　　盈利预测与投资建议咨

    　　公司在休闲竞技类长周期宾道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》畅销榜持续创新高。2028年有《名将杀》（卡牌）等项目预期陆续上线。我们预计26-28年归母净利润分别为46.04/57.33/63.11亿元（26/27年前值为49.59/58.41亿元，我们根据递延等假设调整，调整盈利预测）。根据可比公司2026年P/E调整后均值14倍，对应目标价34.58元，维持“买入评级。

    　　风险提示

    　　流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险