事件：

    　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现营业收入50.47亿（yoy+72.69%），实现归母净利润为17.55 亿（yoy+23.13%）；2026Q1实现营业收入为23.29 亿（yoy+221.7%），实现归母净利润为10.8 亿（yoy+210.58%）。

    　　收入创历史单季度新高，2026Q1 利润率显著提升。《超自然行动组》春节前后推出多项运营活动，推动了2026Q1 收入端加速增长，2026Q1 实现收入23.29 亿，创历史单季度新高。2026Q1 毛利率为95.38%，环比2025Q4 提升3.51Pct，我们推断或与渠道降低分成有关。2026Q1 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，相较2025Q4 分别变化+0.74pct、-1.77pct、6.31pct。2025Q4 因playtika 所收购公司superplay 表现突出，导致playtika 支付更高的交易对价，并计入当期费用，间接导致2025Q4 投资收益为-4.19 亿，该影响未在2026Q1 持续，2026Q1 投资收益为2.04 亿。2026Q1 实现归母净利润为10.8 亿，同增210.58%，归母净利润率为46.4%，较2025Q4 提升26.29pct。

    　　《超自然行动组》DAU 突破千万，长线运营打开增长空间。截止2026Q1，《超自然行动组》DAU 突破千万大关，注册用户超2 亿，累计贡献流水突破50 亿。用户增长的同时带动流水增长，参考2026Q1 合同负债约21.13 亿，环比2025Q4 增加4.03 亿也为后续业绩释放奠定坚实基础。《超自然行动组》作为公司重点运营的大DAU 产品，坚持精细化长线运营，围绕核心玩法高频迭代，后续计划于 2026 年面向全球正式发行，拓展海外市场版图，仍有增长空间。

    　　持续丰富产品矩阵，夯实业绩基础。在《超自然行动组》爆款之外，公司围绕征途IP、球球大作战IP 做玩法创新，推出《原始征途》、《王者征途》等版本，并与文旅深度融合创新，激活新老用户回流，2025 征途活跃人数同比提升16%。此外，公司还在拓展卡牌等产品矩阵，《名将杀》已开启不删档付费测试，当前月流水已超千万，计划于2026 年暑期档上线推广。

    　　投资建议：公司擅长运营长线运营、大DAU 产品，基于《超自然行动组》突出的产品表现及后续新品储备，我们预计2026-2028年实现收入为93.96/98.66/108.65 亿， 归母净利润为44.59/45.48/50.23 亿，对应EPS 为2.35/2.39/2.64 元。参考游　　戏板块估值中枢，给予公司2026 年18 倍PE，对应6 个月目标价为42.3 元，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、地缘政治冲突