公司今日发布2012 年一季报，实现营业收入5.75 亿元，同比下降6.1%；

    归属母公司净利润7165 万元或EPS=0.17 元，同比增长12.27%，扣非净利润同比增长10.22%（主要为理财产品收益）。考虑到汇金百货27.5%的少数股东权益自2011 年4 月1 日起并表（汇金百货公司2011 年一季度净利润3615 万元，27.5%股权对应业绩为994 万元），若去年同期加回27.5%股权对应业绩，今年一季度实际可比净利润下降5.95%。

    一季度毛利率同比增加0.56 个百分点至29.13%，可见公司并未选择以大规模打折促销来应对眼下消费低迷态势；收入下降，刚性费用率上升，导致销售+管理费用率同比上升0.68 个百分点至10.75%（销售费用率下降，管理费用率上升）；财务费用下降0.37 个百分点至0.07%，但由于一季度投资1.7 亿元理财产品，环比利息收入下降，但投资收益增加。

    从现金流量表项目判断，公司人工成本压力不大，一季度支付职工现金同比增长7.8%（1Q11 较1Q10 同比增长8.3%），但经营性现金流净额首次为负，且预收账款占收入比同比下降近1 个百分点至8.5%（主要为预付卡发放），可见整体消费增速放缓的大背景下公司所面临的经营压力。

    公司作为上海老字号百货，占据核心商圈优质物业，具有较高的品牌价值和物业价值，但近年来无外延扩张，老店依赖度较高（截至2011 年底，除去08 年开业的汇金百货虹桥店外，其余门店净利润合计占公司90%以上）。因此，在今年经济低迷、CPI 下降、消费意愿下降、预付卡等因素影响下，公司仅靠门店内生增长，将面临较大的经营压力（这也是大多数依赖老店的单体或小区域零售企业所面临的共同局面）。公司在一季报中预计，2012 年上半年净利润同比增速在-10%-20%间。

    我们维持公司12-14 年EPS=0.63、0.67 和0.72 元，现价对应12 年动态PE 为17.8X，高于行业平均的16X，中性评级不变。

    风险提示：消费整体低迷；老店依赖度高，同店增长面临较大压力；预付卡等政策影响