事件：公司发布2018 年年报，报告期内公司实现营业收入14.15 亿元，比上年同期减少9.56%；实现营业利润-0.22 亿元，比上年同期减少131.43%；实现归属于母公司所有者的净利润0.22 亿元元，比上年同期减少94.59%；实现扣非净利润0.11 亿元，比上年同期减少102.78%。对应每股收益-0.03 元元，加权平均ROE 下降至3.33%。分红方案：每10 股派发现金股利1.00 元（含税）。公司发布2019 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入3.12 亿元，比上年同期减少25.52%，实现营业利润-0.22 亿元，比上年同期减少124.46%，实现归属于母公司股东的净利润-0.25 亿元，比上年同期减少-135.11%。

    投资要点

    18 年Q3、Q4 维生素价格下跌，短期业绩承压

    公司18 年四季度实现营业收入3.40 亿元，同比减少30.04%，实现归母净利润-0.54 亿元亿元，同比减少133.77%。公司18 年业绩大幅下滑主要系2018 下半年公司维生素产品价格整体呈下跌趋势，部分产品价格已经跌至接近行业成本线，盈利极微。报告期内，公司总体毛利率26.50%，同比下降44.63 个百分点。分板块来看，维生素板块营业收入10.63 亿元亿元，同比减少12.95%，毛利率30.14%，毛利率同比下降27.70 个百分点，主要系2018 年维生素价格整体下跌和上游原材料价格上涨；皮革化学板块营业收0.30 亿元，同比减少0.19%，毛利率0.91%，毛利率同比下降11.26 个百分点，主要系原材料成本增加。报告期内，公司销售费用0.53 亿亿，同比增加29.51%，主要系本期产品销量增长，带动销售费用增加，财务费用0.22 亿元，同比增加49.85%，主要系报告期内可转债摊销利息大幅增加；在建工程4.84 亿元，同比增长303.33%，主要系兄弟医药二期工程项目持续投入。

    Q1 业绩为阶段性点，后续将逐步改善

    2019 年第一季度公司业绩大幅下滑，主要系18 年维生素价格下跌，维生素产品订单签订较早，虽然2019 年一季度开始，随着安全环保进一步趋严，部分维生素产品价格出现反弹，但因为签单周期原因，因此一季度维生素产品订单主要以去年Q4 价格为主，所以导致业绩没有显著改善。公司一季度研发费用0.14亿元，环比减少42.06%；销售费用0.11 亿元，同比增加12.27%，环比减少40.71%；管理费用0.36 亿元，同比减少24.70%，环比增加13.48%；财务费用0.12 亿元，同比减少51.19%，环比增加60.36%，主要系汇兑损失减少所致。

    维生素K3、B5 价格抬升，推动公司业绩逐步改善

    维生素K3 上游原材料为红矾钠，红矾钠是铬矿的下游产品，此次维生素K3价格上涨主要系铬矿价格抬升推动下游产品价格抬升。此次铬矿价格上涨主要系南方限电事件影响，影响其铬矿出口。目前维生素K3 价格相比2 月涨幅接近70%，对公司业绩改善显著。维生素B5 产品，由于山东、江苏等地环保局势趋严，部分产家供给受限，价格相比2 月涨幅接近80%。维生素产品价格抬 升有望大幅改善公司经营现状。

    维生素 B3 及 B5 扩产，新项目建设持续推进

    公司年产 13000 吨维生素 B3、5000 吨泛酸钙项和 2000 吨 3-氰基吡啶项目已经建成投产，累计转固 5.4 亿元。未来 1-2 年，两大品种将为公司营收和利润的提供增量。短期由于供给结构和行业需求发生变化，公司维生素 B3 及B5 价格下跌至低位，因此产能扩张后短期影响公司毛利率。公司几大品种均已经是行业龙头的地位，未来在环保高压下，会逐步享受行业集中度提升带来的市场红利。目前公司继续规划 1000 吨碘造影剂原料及中间体项目、20000 吨苯二酚以及 31100 吨苯二酚衍生物项目持续推进，预计今年投产。

    设立医药产业基金，长期兼顾成长性优质标的

    公司自上市之后，才开始逐渐发力维生素业务，原本主营业务是皮革化工产品、维生素K3 和少部分维生素B1，上市后伴随公司融资实力增强，先后对维生素K3 工艺进行技改提高毛利，建设并增加了医药级维生素B1 和维生素B3 的产能，后续又规划建设维生素B5 产能，目前已经投产。当下公司设立四大事业部，江西生产基地规划用地3000 亩，当下用量一半不到，后续除做小品种维生素等强周期性产品的基础上，拓展香料中间体与碘造影剂等稳定现金流品种，以“帝斯曼”式发展模式，成为国内优质原料及中间体企业。

    盈利预测及估值

    预计公司2019-2021 年实现营业收入16.83 亿元、17.87 亿元、18.03 亿元，增速分别为18.95%、6.20%、0.90%。归属母公司净利润1.51 亿、1.65 亿、1.75亿元，增速分别为592.88%、9.25%、6.44%。预计2019-2021 年公司EPS 为0.17、0.19、0.20 元/股。

    风险提示

    1. 维生素价格大幅下滑。

    2. 新项目建设不及预期