维生素细分行业龙头企业

    皮革化工起家，逐步成长为维生素行业领导者。公司主要从事饲料添加剂、食品添加剂、皮革化学品等精细化学品业务。经过将近三十年的发展，公司已成为全球最大的维生素K3 供应商（产能3000 吨）、全球前三大的维生素B1 供应商（产能3200吨），全球前四大的维生素B3 供应商（产能13000 吨）、全球第六大的泛酸钙供应商（产能5000 吨）和国内最大、全球第三大的铬鞣剂供应商（产能45000 吨）。

    VB1 复产预期叠加主要维生素品种价格底部上涨

    VB1：2019 年全球VB1 产量约为9100 吨，需求量约为7900 吨。2019 年VB1 价格逐步探底至约150 元/kg。2020 年初受国内疫情影响，VB1 海外报价快速上升至300元/kg。业内主要生产企业之一位于湖北，供给持续紧张，价格预期仍有上涨空间。

    VB3：2019 年全球VB3 产量约为73700 吨，需求约为66000 吨。2018 年H2 至2019年H1，由于原材料上涨，部分企业处于亏损状态。目前VB3 市场报价为48-58 元/kg，较年前上涨约8 元/kg。VK3： 2019 年VK3 全球需求约6200 吨，产量约为7120 吨，兄弟科技为行业龙头，占有率约35%。2019 年VK3 价格位于历史底部区域，2020 年春节后VK3 市场价格逐步回升，目前市场报价105-125 元/kg 左右，较年前上涨约45 元/kg。VB5：行业供给较为集中。2019 年全球泛酸钙产量约为24500 吨，需求量约21000 吨。2019 年行业内原材料紧缺造成供给不足，产品价格由年初170 元/kg上涨至380 元/kg。2020 年，泛酸钙价格继续维持高位，报价约为350-380 元/kg。

    维生素B1 复产叠加主要维生素品种价格底部上涨。兄弟维生素（生产VB1）是公司重要子公司， 2016-2018 年收入贡献占比接近40%，净利润贡献占比80%以上。2019年兄弟维生素停产，导致公司2019 年业绩大幅下滑。目前兄弟维生素已批准复产，公司业绩预期将大幅改善。受年初疫情影响，公司主要品种VB1/VK3/VB3 价格底部向上，VB5 价格继续维持在较高位置。目前VB1/VK3 下游库存较低，价格有望延续上涨趋势。公司产品价格同比上涨，在销量维稳的情况下，预期将贡献业绩增幅。

    收购朗盛南非，促进公司业务协同发展。朗盛南非主要产品包括重铬酸钠、铬酸、铬鞣剂等，公司2018 年营业收入及净利润分别为5.3 亿元和4867.9 万元。目前交割已完成，确认股权交割日期为2020 年1 月10 日。子公司业绩并表，增厚公司EPS。

    江西基地苯二酚衍生物及造影剂业务拓展，打开公司成长空间

    公司在江西九江市矶山工业园投资约50 亿元，布局精细化工业务。包括（1）年产2 万吨苯二酚、3.11 万吨苯二酚衍生物项目，重点生产以香兰素、乙基香兰素为主的香精香料产品（达产期销售收入约为7.14 亿元，十年期年均净利润约为9103.44万元）；（2）造影剂原材料及中间体项目（达产期销售收入约为9.70 亿元，净利润约为1.29 亿元）。随着江西项目在2020 年逐渐投产，预期打开公司成长空间。

    盈利预测： 我们预计公司2019-2021 年可实现营业收入分别为1243.57/2405.39/3230.02 百万元；归母净利润分别为44.34/327.91/471.44 百万元，对应PE 分别为127/17/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：VB1 复产生产不及预期；江西二期项目建设投产及销售不及预期；维生素产品价格下滑。