公司2020 全年净利润下滑48%，其中4Q20 同比增长144%。考虑到品牌年轻化转型的推进，全渠道运营和供应链快反能力的提升，以及国牌崛起的红利，2021 年公司业绩有望迎来反弹，维持2021/22 年EPS 预测0.61/0.70 元，新增2023 年EPS 预测0.77 元，维持“买入”评级。

    　　四季度业绩回暖，4Q20 净利润+144%。1）收入及利润：2020 年全年收入为152.05 亿元/同比-21.37%，归母净利润为8.06 亿元/-48.00%，业绩大幅下滑主要系疫情影响以及计提5.25 亿元资产减值（其中存货减值4.44 亿元）。4Q20收入为57.55 亿元/-5.28%，净利润为5.90 亿元/+143.61%。四季度净利润增长主要系童装业务恢复正增长以及成功剥离KIDILIZ 集团亏损资产。2）成本及费用：2020 年公司毛利率达40.34%/-2.19pcts，4Q20 毛利率为37.81%/-0.70pct，毛利率下滑主要系会计准则调整运费计入成本以及联营店以总额法计算毛利率略低。2020 年销售/管理/研发费用率为22.03%/5.42%/1.92%，同比+1.06/+0.10/-0.22pct。3）现金及周转：2020 年公司加强存货管理，推进柔性供应链建设，存货周转天数减少7 天至131 天。应收账款周转天数增加3 天至40 天，经营性现金流达44.57 亿元/+165.77%，现金流健康。

    　　发力线上渠道，线上收入+9%。分渠道看，2020 年电商收入达58.08 亿元/+8.88%，占收入40.2%/+11.9pcts，毛利率达32.65%/-1.90pcts，主要系公司加强全域运营，推进直播带货和小程序零售业务。直营渠道收入达19.97 亿元/-33.31%，占收入13.8%/-2.1pcts，毛利率达58.13%/-0.17pct，截至2020 年末，直营门店数为681 家（不含Kidiliz），净关闭226 家。加盟渠道收入达66.57亿元/-36.78%，占收入46.0%/9.8pcts，毛利率达60.94%/-8.06pcts，毛利率下降主要系公司加强对经销商的支持。截至2020 年末，加盟门店数为7693 家（不含Kidiliz），净关闭956 家。此外，新增联营门店351 家（主要为与商场或与加盟商合作），多数为成人装。

    　　休闲服饰：渠道持续优化，推进品牌年轻化转型。1）公司2020 年休闲服饰收入达49.56 亿元/-24.26%，毛利率达35.88%/-0.28pct。截至2020 年末，休闲服饰门店数达3091 家，净关闭675 家（新开344 家，关闭1019 家）。2）休闲服饰2020 年重新梳理品牌定位，聚焦95 后新青年，定位“工作玩乐”，改进门店形象和logo，更加贴近年轻人。增加功能性面料产品开发，推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设，全方面推动品牌升级。

    　　儿童服饰：巩固领先优势，多品牌共同发展。1）公司2020 年儿童服饰收入达101.32 亿元/-19.99%，毛利率达42.44%/-3.62pcts。若不考虑KIDILIZ，童装收入为89.42 亿元/-7.8%。截至2020 年末，门店数达5634 家（不含Kidiliz），净关闭156 家（新开563 家，关闭719 家 ）。2）主品牌巴拉巴拉维持国内童装市占率第一，推进“新客、新品、新零售、新市场、新人才”策略，深化数字化改造提升效率，渠道上扩大购物中心、奥莱店占比，以400 平米标准店为主。另外，自创品牌迷你巴拉、马卡乐、合资品牌棵棵树、代理品牌The Children’sPlace 等已经形成多样化、多风格、多价位、多年龄段的品牌矩阵。

    　　风险因素：休闲服饰转型效果低于预期；童装/电商销售低于预期。

    　　投资建议：公司2020 全年净利润下滑48%，其中4Q20 同比增长144%。考虑到品牌年轻化转型的推进，全渠道运营和供应链快反能力的提升，以及国牌崛起的红利，2021 年公司业绩有望迎来反弹，维持2021/22 年EPS 预测0.61/0.70元，新增2023 年EPS 预测0.77 元，维持“买入”评级。