报告导读

    Q4 主业收入/利润同比增长9%/50%+，库存清理到位现金流亮眼。

    投资要点

    事件：公司公布20 年报，表观收入152.1 亿元（-21%），归母净利8.1 亿元（-48%），其中Kidiliz（20Q4 已剥离）收入12.2 亿，亏损5.1 亿，剔除Kidiliz 影响，原有主业收入140 亿（-15%），归母净利13.2 亿（-29%）。

    具体到20Q4，Kidiliz 已出表，公司收入/归母净利57.6 亿/5.9 亿，表观下滑5%/增长144%，若剔除Kidiliz 的影响（在19Q4 仍并表），原有主业收入/归母净利同比增长10%/57%，单季度利润的高增一方面来自收入增长，另一方面来自公司在20 年通过促销+控制订单方式实现了存货规模的有效下降，由此2020 全年存货跌价准备绝对值下降至4.44 亿元（2019 年为6.19 亿元）。

    分红方面，公司计划每10 股2.5 元现金分红，分红率83%。

    巴拉为首的原有童装业务流水持平，疫情下韧性凸显，贡献8 成净利流水端：20 全年来看，除Kidiliz 以外的原有童装业务流水与19 年基本持平，其中线上增长30%+，线下单位数下滑，疫情下展现童装第一品牌韧性，根据欧睿咨询数据2020 年巴拉巴拉品牌在国内童装市场市占率进一步提升至7.5%；

    报表端：20 年原有童装业务报表收入89.1 亿（-8%），终端流水表现好于报表收入，侧面体现终端库存消化积极进行中；年末门店数量5634 家，较年初净减156 家，但较年中已有62 家净增，体现良好复苏趋势；毛利率40.49%（-2.4pp），同比微降主要来自业务结构中毛利率较低的线上销售占比提升，从盈利来看贡献公司约8 成净利润。

    森马为首的休闲装业务下滑幅度收窄，逐月恢复中流水端：休闲装全年流水受疫情冲击下滑25%-30%，其中线上下滑单位数，线下下滑30%+；

    报表端：20 年报表收入49.56 亿（-24%），略好于流水，年末门店数量3091 家，较年初净减675 家，上/下半年分别净减504/171 家仍处于门店调整过程中，毛利率35.88%（+0.28pp）。21 年公司将通过提升产品有效性（强调功能性、打造记忆度、对重复SKU 做减法）、推进柔性供应链建设、零售精细化运营（线上发力社交电商及私域流量维护、线下精细化运营）寻求休闲装的竞争力重塑。

    电商渠道仍然成为增长主要推力。20 年剔除Kidiliz 后原有业务线上收入57.1 亿（+10.2%），线下收入82.7 亿（-25%），线上业务继续蓬勃发展，一方面巴拉、迷你巴拉、森马等品牌在线上客群中势能突出，另一方面公司积极布局电商全渠道，除传统中心电商平台（20 年天猫平台GMV49.1 亿）外，20 年积极发展直播、内容电商、社交电商多平台业务也提供显著增量。

    库存清理卓有成效，带动经营性现金流高增。20 年末公司报表库存下降至25.0 亿元（同比-39%），接近2017 年末水准（23.8 亿），库存绝对值快速下降主要来自20 年以电商为首的积极清库，同时Kidiliz 的出表也有贡献，经历1 年努力2020 年末报表库存中1 年以内库龄产品占比77%。也受益存货周转的改善，20 年经营性现金流同比增长166%至44.6 亿元。

    盈利预测及估值

    从21Q1 来看公司零售表现逐月好转，逐步向2019 年同期靠拢，考虑巴拉龙头优势仍然突出，成人装管理团队积极推进货品改革（21Q3 新货品上市），业绩恢复值得期待。预计公司21/22/23 年净利润16.0/18.7/21.3 亿，对应估值17/15/13X，作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化