报告导读

    　　Q1 流水逐步复苏，库存健康；在童装增长的同时期待休闲装业务在 21年的重塑。

    　　投资要点

    　　事件：公司公布 21 年一季报，21Q1 公司实现收入 33.1 亿（相较 20 年剔除 Kidliz 后收入+50.1%，与 19 年基本持平）；公司实现归母净利润 3.53 亿（相较 20 年剔除 Kidliz 后收入+200%，相较 19 年原有业务下降 6.4%）。

    　　21Q1 流水逐步恢复，期待全年休闲装竞争力提升

    　　流水端：我们预计 21Q1 公司整体终端流水相对于 19 同期下滑高单位数左右，其中：（1）童装业务恢复出色，预计基本回到 19 年水平；（2）休闲装业务相较 19 年仍有 20%以上的下滑。

    　　报表端：21Q1 收入增速高于流水主要由于疫情后超过一半收入由直营贡献（电商 40%，线下直营 10%左右），线上渠道在发力社交电商及私域流量维护带动下表现优异，同时线下直营也表现好于加盟，带动报表收入表现好于终端流水。

    　　展望 21 年，我们认为在童装固有的竞争力下，公司有望通过提升产品有效性（强调功能性、打造记忆度、对重复 SKU 做减法）、推进柔性供应链建设、零售精细化运营，进一步重塑休闲装的能力。

    　　加价倍率提升带动毛利率提升，库存状态健康现金流表现出色利润率方面，在产品加价倍率提升带动下，21Q1 公司剔除 Kidliz 利润总额达到相较 19Q1 增长 18%，增幅明显高于收入，主要由于在加价倍率提升下毛利率的增长。归母利润方面，由于 21Q1 所得税增长较高，导致21Q1 归母净利润与 19Q1 仅增长 1.7%（剔除 K 业务下降 6.4%）。

    　　运营质量方面，21Q1 存货和应收账款维持健康水平，绝对值相较 20Q4均略有下降，也均低于 18Q1 收购 K 业务前的水平。库存和应收的优秀表现，也让公司 21Q1 经营性现金流 7.5 亿（归母净利润 211%）达到历史最佳水平。

    　　盈利预测及估值

    　　从 21Q1 来看公司零售表现逐月好转，逐步向 2019 年同期靠拢，考虑巴拉龙头优势仍然突出，成人装管理团队积极推进货品改革（21Q3 新货品上市），业绩恢复值得期待。预计公司 21/22/23 年净利润 16.0/18.7/21.3 亿，对应估值 20/17/15X，公司作为国产品牌代表以及童装行业龙头，其估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化