事件概述

    　　2021Q1 收入/归母净利/扣非净利33.10/3.53/3.36 亿元、同比增长20.91%/1917%/1395%（扣非净利同比扭亏）、较2019Q1 增长-19.62%/1.7%/7.34%，略好于预期。经营现金流净额/净利为212%、同比增长179PCT，主要由于应收账款减少以及应付账款增加。

    　　分析判断:

    　　拆分来看，我们估计，21Q1 线上增速在20%以上，但线下相较19 年还未完全恢复，其中巴拉估计持平、森马下降20%以上。

    　　我们测算，剔除K 牌，收入同比增长约45%，较19Q1 基本持平、略有下滑，主业净利率约为10.7%、同比提高约1.5PCT，较19Q1 下降约1.7PCT、尚未完全恢复。

    　　可比毛利率大幅提升，剥离K 带来费用率大幅改善。2021Q1 毛利率同比上升2.86PCT 至43.97%、较19Q1提升2.29PCT，我们判断主要由于折扣率改善；净利率为10.65%、同比上升10.01PCT，净利率大幅提升来自毛利率提升以及费用率大幅下降。21Q1 费用率同比下降9.99PCT 至23.74%，我们分析主要由于剥离K 带来费用率改善、以及会计政策调整运费由销售费用调整至营业成本所致，其中销售/管理费用率分别同比下降7.87/1.92PCT 至19.40%/5.30%。

    　　存货继续改善。2021Q1 存货为153.3 亿元、较年初下降10.35%、同比下降46.96%，存货周转天数为120天、同比减少107 天。净营业周期61 天、同比减少108 天，主要由于存货周转天数减少107 天，应收/应付账款周转天数分别减少29/28 天。

    　　投资建议

    　　展望未来：（1）疫情后，公司折扣率改善情况下，整体盈利能力有望提高；（2）下半年有望看到整体终端零售较19 年增长，20Q4 巴拉已恢复净开店100 家。维持21/22/23 年EPS 为0.58/0.68/0.82 元，当前股价对应21/22/23PE 为20/17/14X，维持目标价13.6 元（对应22 年PE20X），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。