事项：

    　　2021年4月29日， 森马服饰发布2021 年Q1 季度报告，2021 年Q1 收入为33.1 亿元，同增20.9%；归母净利润为3.5 亿元，同增1916.8%。

    　　国信观点：1）2021Q1 业绩：业绩重回成长，盈利能力提升，周转明显加快；2）业务拆分及展望：数字化与新零售赋能强化内核，21 年将迎来全面复苏；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4）投资建议：公司 2020 年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩的韧性，2021 年Q1 业绩复苏好于同业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.65/0.81/0.96 元，当前股价对应 PE 为18.2x/14.5x/12.3x，维持“买入”评级。

    　　评论：

    2021Q1：业绩重回成长，盈利能力提升，周转明显加快21Q1 业绩表现优异，重回成长轨道。2021 年Q1 公司营业收入为33.1 亿元，同增20.9%；归母净利润为3.5 亿元，同增1916.8%，一方面由于20 年Q1 疫情和Kidiliz 拖累业绩导致基数较低，另一方面公司在原有业务方面的内核强化使得业绩重回增长。剔除Kidiliz 影响的可比口径下，21Q1 营收/归母净利润分别同增33.1%/201.4%；与19Q1相比，营收/归母净利润分别同减0.2%/6.1%。目前公司维持良好的恢复势头，据一季报，21H1 公司归母净利润预计为5.8~7.2 亿，同增2585.7%~3233.9%；可比口径下21H1 同增57.2%~95.1%，相比19H1 减少30.4%~13.6%。

    　　利润水平大幅提升，费用率明显下降。21 年Q1 公司毛利率为44.0%，同增2.9 p.p.；净利率为10.6%，同增10.1p.p.。公司的费用率均有下降，销售/管理/财务/研发费用分别为19.4%/3.9%/-1.0%/1.4%，分别同减7.9 p.p./-1.4p.p./-0.2 p.p./-0.5 p.p.。

    　　ROE 大幅提升，周转明显加快。21 年Q1 公司的ROE 为3.0%，同增2.9 p.p.，ROA 为2.0%，同增1.9 p.p.。公司周转大幅加快，且库存处于历史较低水平；存货周转天数为120 天，同减107 天；应收账款周转天数为33 天，同减29 天，主要是由于公司加强授信管理以及客户经营状况的改善；应付账款周转天数为92 天，同减27 天。

    　　资产负债率健康，客户订单导致合同负债增加。资产负债率为33.2%，同增4.5 p.p.，有息负债率为0.0%，同减1.4p.p.。合同负债从20Q4 的1.4 亿元提升60.7%至21Q1 的2.2 亿元，主要是由于预收客户货款的增加。

    业务拆分及展望：数字化与新零售赋能强化内核，21 年将迎来全面复苏直营占比进一步扩大，加价倍率和折扣改善明显。21 年Q1 全系统零售终端恢复到2019 年同期的90%以上，童装线上增长40%+，从业务分拆看，公司21 年Q1 业绩增长呈现童装快于休闲装，线上快于线下的趋势。同时公司的渠道结构进一步优化，20 年剔除Kidiliz 业务影响，电商占比达到41%，线下直营有14 亿收入，DTC 占比超过50%，而从今年一季度情况看，电商新零售发力和DTC 占比提升的趋势会继续。从加价倍率看，从19 年下半年到现在，巴拉巴拉品牌的加价倍率从3.5-4 倍提升到4 倍以上，森马品牌从3-3.5 倍提升到3.5 倍，全公司加价率提升到4倍左右。从折扣看，最近2 年，公司零售终端折扣在7-8 折，线上5 折左右，20 年Q4 折扣已经恢复正常水平，21年Q1 延续这一趋势。生产工艺中高端化、加价倍率提升和折扣恢复的共同作用，促进吊牌价提升10%，有望带动公司毛利率进一步提升。

    　　继续加强数字化和柔性供应链建设，提升运营效率，优化库存周转。在数字化建设方面，公司导入消费者洞察工具，推动品类和新品增长；赋能代理商和供应商数字化，通过输出标准化工具和方法论，整体提升不同代理商的经营效率，获取更好的效益。同时公司在尝试运用AI 大数据分析来优化门店铺货，提升商品流转效率和正价产品售罄率，并希望当季运营的库存周转控制在两位数。在新零售方面，通过APP 小程序等平台赋能店铺线上业务。打造全域出点，通过电商赋能线下直播。聚焦品牌自播并成立新零售直播学院，更好地构建森马直播生态圈，助跑客户赢在直播赛道。在产品创新、品牌和消费者升级方面，注重产品创新，不断探索多元化的功能产品，打造品牌DNA 的原创产品；围绕不同品牌的定位，打造差异化的价值创造，为消费者提供独特的品牌体验和情感；开展全域品牌营销，运用线上线下多触点，开展全域品牌营销，运用线上线下多触点，开展圈层触达与会员运营，打造超级品牌日；提升实体门店的购物体验、优化线上，打造品牌全域一致性体验。

    　　2021 年迎来全面恢复，全公司计划开店300-500 家。预计童装业务在2021 年迎来中高双位数增长，成人装业务恢复至2019 年9 成，同时电商保持双位数增长，预计21 年公司主业收入相比19 年持平或小幅增长。店铺方面，巴拉巴拉品牌去年Q4 净开店已经回正，森马品牌乐观预计今年上半年净开店回正，21 年每个主品牌大概率有200-300家的开店计划，公司整体有300-500 家的开店计划。

    投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级公司 2020 年剥离亏损业务后，主业兑现了龙头品牌业绩的韧性，2021 年Q1 业绩复苏好于同业，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。

    　　预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.65/0.81/0.96 元，当前股价对应 PE 为18.2x/14.5x/12.3x，维持“买入”评级。