2021 年中期收入/业绩分别增长30%/85%左右（可比口径）。1）公司上半年收入/业绩分别为65.2/6.7 亿元，我们测算可比口径下（剔除KIDLIZ 业务因素及会计准则变更因素）收入同比2020 年增长30%左右/同比2019 年中单位数下滑，恢复情况良好；我们估算业绩（可比口径下）同比2020 年增长85%左右/同比2019年下滑20%左右，符合预期。2）盈利质量方面，H1 公司毛利率44.2%，我们预计中长期有望稳中有升。销售/管理费用率分别为21.5%/4.2%，净利率为10.2%。

    　　童装表现稳健，休闲服饰持续调整。分品牌来看：1）巴拉巴拉产品品质升级、风格拓展拉动终端。童装业务上半年销售41.1 亿元，我们测算可比口径同比2020年增长30%中段/同比2019 年增长10%左右。截至2021H1 末公司童装业务门店数量5605 家（较年初-29 家）。2）成人休闲服饰业务持续恢复，上半年销售23.5亿元，我们测算可比口径同比2020 年增长20%左右/同比2019 年下滑25%左右，仍在调整中。量价拆分来看，①店数：截至2021H1 公司休闲服饰门店数量3128家（较年初+37 家）。②店效：我们判断品牌力及管理效率提升将贡献坪效增长。

    　　公司聚焦社交零售同时精细化门店运营，场景化营销持续品牌建设，产品层面推出国家宝藏、SMILEY 等联名系列持续拉动销售。

    　　电商拉动增长，线下渠道恢复。1）线上拉动增长、渠道拓宽，销售26.9 亿元，我们估算可比口径下同增20%高段，其中新渠道带来新增长点，抖音直播GMV 突破2 亿、同增12 倍。分业务来看：我们估算休闲线上/童装线上同比2020 年增速分别20%+/30%左右，同比2019 年分别增长个位数/40%+。2）线下持续恢复，销售37.6 亿元。①分销售模式来看：其中直营/加盟分别6.8/27.6 亿元，我们估算同增约10%中段/20%中段。②分业务来看：我们估算休闲线下/童装线下同比2020 年增速分别为30%/40%左右，同比2019 年仍有30%左右下滑/个位数下滑。

    　　营运情况全面优化。1）营运优化，公司2021H1 末存货同比-32%至27.1 亿元，主要系本期库存控制卓有成效、去年同期包含KIDILIZ 业务存货所致。上半年存货周转天数减少94 天至129 天，应收账款周转天数减少21 天至32 天。2）现金流情况良好，上半年经营性现金流量净额8.9 亿元，约为归母净利润的1.3 倍。

    　　全年业务有望平稳增长。公司调整优化运营思路，休闲装深化产品调整，童装业务打造生活方式。我们判断2021 全年童装/休闲装流水同比均有望双位数增长，可比口径下全年主业收入/业绩有望恢复至接近2019 年水平。

    　　投资建议。疫情下公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时，预计公司2021-2023 年归母净利润为16.2/19.2/22.7 亿元，现价9.46 元，对应2021 年PE 为13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。