2021H1 公司营收/净利润同比实现增长。2021H1 公司营业收入同比上升13.65%至 65.16 亿元；归母净利润同比上升 2980.24%至 6.65 亿元。剔除KIDILIZ 公司影响，公司营收/归母净利润分别同增 32%/85%。2021H1公司毛利率 44.18%，同比增长 0.92pcts，与 19 年毛利率水平持平。由于上期包含 KIDILIZ 业务，存在费用高基数影响，销售费用率同比下降5.87pcts 至 21.54%，管理费用率同比下降 3.42pcts 至 6.03%，综合使得净利率达 10.17%。

    　　童装维持较高增长，休闲装仍在恢复。分渠道来看：公司电商同比增长28%至 26.9 亿元，较 2019 年同期增长 29%。其中巴拉巴拉线上增长迅猛，抖音直播交易额突破 2 亿。公司线下共拥有 8733 家门店（直营/加盟/联营：722/7678/333；童装/成人装：5605/3128）,年初迄今直营店净开41 家，加盟店净关 15 家。线下收入同比增长 36.5%至 37.6 亿元，较 19年同期下降 18%。分业务来看：童装业务（剔除 KIDILIZ 业务）同比增长 35.5%，较 19 年相比同样实现 10%的正增长；成人装业务仍在恢复，同比增长 28.71%，较 19 年同期仍有 20%的下降。

    　　库存改善，营运能力持续优化。2021H1 存货余额 27.11 亿元，同比减少31.5%，一方面得益于全渠道加速去库存和疫情期间合理规划采购及库存，另一方面是由于剥离 KIDILIZ 所致。公司存货周转天数同比下降 94天至 129 天。应收账款周转天数同比下降 22 天至 32 天，回款速度加快。

    　　2021H1 公司经营活动现金净流量达 8.89 亿，现金及现金等价物余额为50 亿元，账上现金充裕，整体经营稳健。

    　　投资建议：公司童装业务未来有望维持高增速发展，森马休闲装趁疫情时期积极调整，恢复在即。我们预计 2021 年起公司轻装上阵，在童装高增速及休闲装稳步复苏中迎来业绩拐点。综合考虑，预计公司2021~2023 年净利润分别为 14.15/19.03/23.15 亿元，对应 2021~2023年 PE18/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气，新品牌培育不及预期，存货风险，业绩预测和估值判断不达预期的风险等。