事件

    　　公司披露半年报，2021 年上半年实现营收65.16 亿元/+13.65%，归母净利6.65亿元/+2980.24%，基本每股收益0.25 元/股。公司中期拟每10 股派发2.5 元（含税）。

    　　其中，Q2 实现营收32.06 亿元/+7.01%，归母净利3.13 亿元/+7499.66%，基本每股收益0.12 元/股。

    　　投资要点

    　　上半年营收复苏明显、利润回暖：营收端，公司营收上半年增长13.65%，法国KIDILIZ 业务已于去年9 月初出表，剔除去年同期包含法国KIDILIZ 的影响（去年1-6 月收入合计8.13 亿元），公司营收增长34.2%，考虑到会计准则变动，营收口径有差别，预计可比口径营收同比增长30%左右。净利端，公司上半年归母净利同比提升2980.24%至6.65 亿元，仍未回到2019 年的7.12 亿的水平。2021 年上半年亏损的法国KIDILIZ 业务不再影响业绩，叠加销售终端回暖，业绩复苏明显。

    　　森马童装保持快速增长，店铺面积继续提升：分品类看，法国KIDILIZ 业务已经出表，森马童装方面，上半年营收上升6.88%至41.08 亿元，占营收比上升至63.05%。

    　　剔除K 公司影响，童装收入同比上升35%；童装毛利率约44.48%，较上年同期下降2.53pct。公司童装店铺上半年净减少29 家至5605 家。童装门店2021 年上半年店均面积稳中有升，增加至165 平方米/店，随公司对童装标准店的加强推广，以及对门店形象的升级更新提升消费者体验，童装业务持续稳健增长。

    　　休闲装门店已实现净增长，营收恢复、毛利率提升：休闲服饰方面，上半年营收同比上升28.71%至23.48 亿元，休闲服饰毛利率提升8.54 pct 至43.55%，改善明显。

    　　门店上，上半年休闲装门店已实现净增长，门店数量净增加37 家至3128 家。

    　　森马电商延续双位数正增长：原森马业务分渠道看， 2021 年上半年，线上实现销售26.92 亿元，同比增长24%，剔除K 公司影响，同比上升28%，线上毛利率提升0.59pct 至39.19%；直营收入6.78 亿元，同比下降20%，剔除K 公司影响，同比上升14%，直营毛利率上升6.25pct 至66.74%；加盟渠道同比增长9.2%至27.62 亿元，剔除K 公司影响，同比上升25.5%；加盟毛利率提升0.21pct 至40.37%。

    　　存货管理效果显著，经营活动现金流大幅改善：盈利能力方面，2021 年上半年，公司毛利率同比提升0.92pct 至44.18%，销售/管理费用额同比下降10.69%/34.8%，主要受剥离K 公司影响，费用减少。 存货方面，公司存货管理效果显著，截至2021年上半年，公司存货同比下降31.88%至27.11 亿元，一年内存货占比57%，存货周转天数同比下降94 天至129 天。现金流方面，经营现金流量净额提到升67%至8.89亿元，主要是本期销售增长带来现金流好转。

    　　公司童装龙头地位稳固，看好国潮深化背景下休闲装的发展机会：童装方面，据数据显示，2025 年我国童装市场规模将超过4700 亿元，双位数年均复合增速是服装领域中增速最快的细分品类。公司巴拉巴拉围绕85-95 后新生代家庭的生活方式，定位为“儿童时尚生活方式品牌”，其市占率连续多年稳居行业第一，童装龙头地　　位稳固，预计公司将在童装市场高景气和向龙头集聚过程中持续受益。休闲装方面，新疆棉事件激发国民爱国意识，国内品牌迎来发展机遇，公司休闲服饰明确全域品牌定位“舒服时尚”，2021 年上半年继续增加品牌建设投入，提升品牌声量和美誉度，打造一系列大事件，触达目标消费人群，我们看好森马休闲装在国潮深化背景下的发展潜力。

    　　投资建议：公司品牌巴拉巴拉是国内童装龙头，休闲装积极变革，作为完全剥离法国KIDILIZ 的首个年度，公司今年轻装上阵，疫情间对渠道、品牌形象、供应链进行的升级优化，有望助力业绩在今年逐步复苏。我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为0.59、0.72 和0.90 元。净资产收益率分别为12.7%、14.7%和17.0%。

    　　目前公司PE（2021E）约为16 倍，维持“买入-A”建议。

    　　风险提示：休闲装转型或存不确定性，线下拓店不及预期，宏观经济波动。