营业收入、利润均处于恢复中，可比口径下收入基本恢复到19 年同期水平公司发布2021 年三季报，实现营业收入100.21 亿元、同比增6.04%，较19 年同期下降24.43%，归母净利润9.43 亿元、同比增337%，较19 年同期下降27.88%，扣非归母净利润8.75 亿元、同比增长602%，较19 年同期下降29.98%。EPS 为0.35 元。

    　　考虑到20 年1~8 月公司合并报表范围中包含法国业务Kidiliz 公司（该公司当年贡献并表收入11.90 亿元、利润总额-5.16 亿元），若扣除K 公司影响、且考虑会计准则影响，公司主业前三季度营业收入同比增长近20%（较19 年同期下滑10%左右）、归母净利润同比增长约32%。

    　　分季度来看，公司2021Q1~Q3 单季度营业收入分别同比+20.91%、+7.01%、-5.69%，较19Q1~Q3 分别同比-19.61%、-21.83%、-30.49%，归母净利润分别同比+1917%、+7500%、+42.85%，较19Q1~Q3 分别同比+1.63%、-16.67%、-52.57%。

    　　毛利率提升、期间费用率下降明显，备货增加影响现金流毛利率：前三季度公司毛利率为43.15%、同比提升1.27PCT；扣除K 公司影响后主业的休闲服饰和儿童服饰业务的毛利率均有同比提升。21Q1~Q3 单季度毛利率分别为43.97%、44.39%、41.24%，分别同比+2.86、-0.82、+1.49PCT。

    　　费用率：前三季度公司期间费用率为26.73%、同比下降6.63PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.25%（同比-5.17PCT）、4.32%（-1.18PCT）、2.11%（+0.07PCT）、-0.94%（-0.35PCT）。费用率下降主要为Kidiliz21 年度已出表、同比上年业务结构变化所致。

    　　其他财务指标：1）存货21 年9 月末较年初增加60.84%至40.23 亿元，同比增加23.93%，主要为冬装备货增加；存货周转天数为155 天、同比减少26 天。

    　　2）应收账款21 年9 月末较年初减少6.92%至12.96 亿元，同比减少15.40%；应收账款周转天数为36 天、同比减少14 天。

    　　3）资产减值损失同比净减少2.17 亿元、同比减少44.62%（较19 年同期亦减少32.22%），虽然存货总额有所增加、但计提仍同比减少，一方面为去年同期仍有Kidiliz 集团并表，另一方面也显示主业库龄结构保持健康、以新品为主、老品占比下降；

    　　4）信用减值损失同比净增加6849 万元、增幅257.43%，主要为支持加盟商、延长部分客户授信期限所致；另外资产处置损失4267 万元、同比净增加4034 万元。

    　　5）经营活动净现金流前三季度同比减少49.87%至10.02 亿元，与备货增加有关。

    　　期待冬季销售提振，关注终端零售环境变化

    　　公司21 年以来经营持续恢复，三季度以来的疫情多点复发、雨水等极端天气对恢复节奏造成一定干扰。进入四季度天气趋冷，期待传统四季度销售旺季表现、提振全年销售。考虑到短期疫情反复、终端零售环境仍存不确定性，我们小幅下调公司21~23 年EPS 为0.57/0.67/0.77 元（较前次下调5%、4%、5%），对应21 年PE13倍，估值较低、维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情影响超预期、或宏观经济增速放缓致终端消费疲软；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当；渠道库存恶化。