事件概述

    　　2021 年前三季度， 公司收入/ 归母净利/ 扣非净利100.21/9.43/8.75 亿元， 同比增长6.04%/336.64%/602.21%，较19 年同期下降24%/28%/30%，剔除法国业务、且调整为净额法后，收入同比增长19%、较19 年同期下滑10%，归母净利同比增长约32%、较19 年同期下降35%。21Q3 单季收入/归母净利/扣非净利为35.04/2.78/2.62 亿元，同比增长-5.69%/42.85%/45.97%，较19 年同期下降30%/-53%/-55%，符合业绩预告。

    　　分析判断：

    　　拆分来看，我们估计，剔除K 影响，21Q3 较19Q3 下滑20%左右：其中成人装较19Q3 下降25%、童装较19Q3 持平，我们分析环比放缓主要由于Q3 受疫情+台风+洪水影响反复。分渠道来看，我们估计21Q3 线下/线上分别下滑7%/5%。

    　　21Q3 净利率为8%、同比提高2.49PCT、较19Q3 下滑3.55PCT，剔除K 影响，我们估计净利率较19Q3 下滑约7PCT、主要由于毛利率下降、管理和研发费用率提升以及资产处置损失增加。拆分来看：（1）21Q1-3 毛利率为43.15%、同比提高1.27PCT、较19 年同期下降1.22PCT，我们估计转化为可比口径后毛利率同比提升3.38PCT，单季度来看，21Q3 毛利率为41.24%、同比提高1.48PCT、较19Q3 下降2.38PCT。（2）从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.71%/4.56%/2.61%/-0.61%、同比提高-4.17/1.87/0.72/-0.63PCT 、较19Q3 提高0.17/0.75/1.74/-0.32PCT。（3）其他收益/收入为0.76%、同比提高0.69PCT、较19Q3 提高0.72PCT；投资收益/收入为0.83%、同比提高0.43PCT、较19Q3 提高0.75PCT；资产减值损失/收入为2.06%、同比减少1.62PCT、较19Q3 减少1.13PCT，我们分析主要由于剥离K 带来库存减值减少；资产处置损失/收入为1.26%、同比增加1.25PCT、较19Q3 增加1.27PCT，主要来自拆除处置上海一期物流园区。（4）所得税/收入为2.87%、同比提高3.26PCT、较19Q3 基本持平。

    　　存货金额环比提升明显。21Q3 末公司存货为40.23 亿元、同比增长24%、较21Q2 末增长48%，主要由于受双限和冷冬预期、冬季备货充分，存货周转天数为155 天、同比下降26 天、环比提高26 天。应收账款周转天数为36 天、同比下降14 天、环比提高4 天。21Q3 末合同负债为2.26 亿元、同比增长61%、环比21Q2 末增长14%，主要由于预收货款增加。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）公司此前规划全年实现恢复至19 年，目前看下来受到外部环境影响、加盟商信心不足导致开店低于预期影响，可能难度较大，但若Q4 冷冬如期而至、疫情波动不大，有望恢复至19 年90%左右。我们估计十一后两周随着天气转冷后零售流水同比、环比大幅改善；（2）公司提升科技感面料产品占比，加价率提升贡献毛利率提升。维持21/22/23 年收入为171/193/217 亿元、归母净利15.5/18.3/22.1 亿元、对应EPS为0.58/0.68/0.82 元，2021 年10 月29 日收盘价7.5 元对应21/22/23PE 为13/11/9X，目前估值处于底部，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险