前三季度收入/业绩分别增长高双位数/30%+（可比口径）。1）公司前三季度收入/业绩分别为100.2/9.4 亿元，可比口径下（剔除KIDLIZ 业务部分及会计准则变更因素影响，下同）我们测算：①收入同比2020 年增长高双位数/同比2019 年仍有10%左右缺口；②业绩同比2020 年增长30%低段/同比2019 年仍有30%+下滑。2）单三季度公司收入/业绩分别35.0/2.8 亿元，可比口径下同比2020 年分别持平略增长/下滑20%左右。3）盈利质量方面，单Q3 公司毛利率41.2%，随着品牌力提升我们预计毛利率中长期有望稳中有升；销售/管理费用率分别为20.7%/4.6%；净利率为8.0%。

    　　童装稳健恢复，休闲服饰持续调整。分品牌来看：1）童装业务品质升级、风格拓展拉动终端，我们判断童装业务流水恢复情况良好，Q1~Q3 流水同比2019 年基本打平。2）成人休闲服饰仍待恢复，我们判断Q1~Q3 流水同比2019 年仍有20%左右下滑，当前仍在调整中。分渠道来看：1）线下三季度受到疫情波动反复、局部地区自然灾害等因素影响，我们判断线下恢复速度放缓，2021H1 公司门店较年初净增加8 家至8733 家（其中童装/休闲服饰分别-29/+37 家到5605/3128 家）。2）线上持续拓展新零售平台，我们估算前三季度线上收入同比增长10%中段左右。

    　　营运周转优化，现金管理合理。1）营运优化，公司2021Q3 末存货同比+23.9%至40.2 亿元，主要系公司为应对旺季冬季产品备货增加。前三季度存货周转天数同比减少26 天至155 天，应收账款周转天数同比减少14 天至36 天。2）现金流水平合理，单Q3 经营性现金流量净额1.1 亿元，同比去年大幅下滑，我们判断主要系备货增加占用资金。

    　　全年业务持续恢复。疫情影响消费环境，公司调整优化运营思路，休闲装深化产品调整，童装业务打造生活方式，加大冬装备货Q4 有望发力。我们判段全年童装/休闲装流水同比均有所恢复，可比口径下我们预计2021 全年主业收入有望恢复至2019 年90%以上水平/全年业绩同比2019 年缺口有望较H1 缩小。

    　　投资建议。公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时。外部环境影响下我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为14.7/17.0/19.5 亿元，现价7.50 元，对应2022 年PE 为12倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。