3Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公告1~3Q21 营收为100.2 亿元，同比+6.0%；归母净利润9.4 亿元，同比+336.6%。其中单三季度营收为35.0 亿元，同比-5.7%；净利润2.8 亿元，同比+42.8%，业绩符合我们预期。

    　　可比口径看，营收恢复至疫情前9 成。剔除Kidiliz 公司剥离及会计准则变更的影响，公司管理层预计公司1~3Q21 营收、净利润同比+18.7%、+32.1%，较2019 年分别同比-10.2%、-35.3%。在经营策略不断优化、品牌建设力度加强下，公司同比实现较好恢复，但较疫情前水平仍有差距。

    　　直播电商发力，线上保持较好增长。分渠道看，我们预计公司前三季度线上业务同比约+15%，在较高基数下仍实现较好增长，主要得益于公司在直播电商业务的发力。公司管理层表示期内抖音直播销售额同比约+300%，抖音、快手、拼多多等新渠道销售占比提升。线下方面，我们预计销售受零星疫情及自然灾害的影响，门店数量同比持平或略有下滑。

    　　终端恢复&倍率提升下，盈利能力大幅改善。1~3Q21 公司毛利率同比+1.3ppt 至43.2%，可比口径看，我们预计同比+3.4ppt，主要得益于公司对终端折扣的控制，以及产品品质升级下加价倍率的提升。收入恢复下，公司期间费用率控制良好，销售、管理、财务费用率分别同比-5.2、-1.2、-0.4ppt 至21.3%、4.3%、-0.9%。综合来，看公司净利率同比+7.2ppt 至9.4%。

    　　冬装备货导致存货增加，整体周转效率提升。1~3Q21 公司存货规模同比+23.9%至40.2 亿元，是由于公司在供应链紧张的背景下，增加了冬季备货。存货周转天数同比-26 至155 天，应收账款周转天数同比-14 至36天，周转效率提升。期内公司经营性现金流净额同比-49.9%，是由于备货对资金的占用所致，但较2019 年同期+12.9 亿元。公司货币资金达49.6 亿元，现金储备充裕。

    　　发展趋势

    　　随着天气降温，终端需求增长，我们预计公司10 月销售环比好转，叠加线上多渠道发力，四季度业绩有望持续恢复。

    　　盈利预测与估值

    　　我们保持公司2021/22 年盈利预测14.0/18.1 亿元不变，目前股价对应2021/22 年14/11 倍PE，维持跑赢行业评级。同时维持10.33 元的目标价，对应2021/22 为20/15 倍PE，较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复风险，存货跌价风险，线上业务发展、主品牌恢复不及预期。