受Q3 散点疫情影响，业绩恢复有所放缓。1）收入及利润：1-3Q21 收入达100.21亿元/+6.04%，较1-3Q19 下滑24.43%，剔除KIDILIZ 后同口径比较，同比+18.66%，较1-3Q19 下滑10.20%。归母净利润为9.43 亿元/+32.10%，较1-3Q19 下滑83.48%，同口径比较，同比+32.10%，较1-3Q19 下滑35.29%。

    　　其中，3Q21 受到散点疫情影响，收入下滑5.69%至35.04 亿元，较3Q19 下滑30.5%，归母净利润达2.77 亿元/+42.85%，较3Q19 下滑52.6%。2）成本及费用：公司1-3Q21 毛利率为43.15%/+1.27pcts，主要系加价倍率的提升和终端折扣的恢复（目前维持在7-8 折，并强调线上线下同步）。销售/管理/研发费用率为21.25%/4.32%/2.11%，同比-5.17/-1.18/+0.07pcts，主要系KIDILIZ 剥离&公司整体运营效率提升。此外，公司1-3Q21 因拆除处置上海一期物流园区，计提资产处置损失4267 万元。3）周转：截至1-3Q21，公司存货余额同比+23.9%至40.22 亿元，主要系冬装备货增加所致，存货周转天数为155 天/-26 天，依旧维持健康。同时，公司为支持加盟商，延长部分客户授信期限，计提信用减值损失0.95 亿元。应收账款天数为36 天/-14 天。4）现金：经营性现金流净额10.0 亿元/-49.9%，经营性现金流净额/净利润达1.06。截至1-3Q21，账面现金为49.6 亿元，投资理财产品为25.7 亿元，整体现金流健康，现金充裕。

    　　 童装：渠道优化，品牌升级。我们测算1-3Q21 公司童装业务收入与1-3Q19 基本持平。1H21 童装门店净减29 家至5605 家，新开/关闭330/359 家，判断3Q21延续关店节奏。公司童装业务将继续推进“新客、新品、新零售、新市场、新人才”策略，深化数字化改造提升效率，渠道上扩大购物中心、奥莱店占比，加强线上渠道的推广，包括短视频直播等渠道的拓展。品牌上，巴拉巴拉在长城举办“羽你相绒”时尚秀，加强冬季羽绒款宣传。此外，巴拉巴拉新拓尼迫尔和印尼市场，加强品牌出海之路。

    　　 成人装：品牌转型，复苏延续。我们测算1-3Q21 公司成人装业务收入较1-3Q19仍有下滑。1H21 休闲装门店净增37 家至3128 家，新开/关闭200/163 家，判断3Q21 门店数量基本维持稳定。休闲服饰明确品牌定位“舒服时尚”，继续加强聚焦95 后新青年，改进门店形象和logo，更加贴近年轻消费者。增加功能性面料产品开发（推出主打轻暖、防护以及发热功能的SMARTECH 系列），推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设。在茶卡盐湖举办穿越舒服之境时尚大秀，传播总曝光超 9 亿。考虑到疫情影响，预计2021 年全年收入仍略低于2019 年水平。

    　　 风险因素：1.休闲服饰转型效果低于预期；2. 童装/电 商销售低于预期。

    　　 投资建议：考虑到短期部分地区疫情反复，下调公司2021-23 年EPS 预测至0.55/0.67/0.76 元（原预测为0.61/0.70/0.77 元），结合公司历史估值中枢以及行业可比公司（地素时尚、太平鸟）估值，给予公司2022 年15 倍PE，给予目标价10 元，维持“买入”评级。