公司2021Q1-Q3 收入/归母净利润同比增6%/337%。公司2021Q1-Q3 收入100.2 亿元，同比增6%，较2019Q1-Q3 降24%，2021Q1-Q3 归母净利润9.4亿元，同比增337%，较2019Q1-Q3 降28%，2021Q1-Q3 毛利率43.2%，同比增1.3pct，净利率9.4%，同比增7.2pct。2021Q3 收入35 亿元，同比降5.7%，较2019Q3 降31%，归母净利润2.8 亿元，同比增43%，较2019Q3 降52%，毛利率41.2%，同比增1.5pct，净利率8%，同比增2.5pct。

    　　收入端承压，毛利率持续提升。虽然公司21Q3 收入端受水灾、疫情等外部环境影响有所承压，但前三季度毛利率同比增1.3pct，公司认为随着外部环境逐渐稳定和向好、疫苗普及、防疫措施更完善，疫情对零售市场的影响会减弱，同时，随着气温的降低，或为第四季度带来机遇。

    　　冬季备货导致存货规模提升，存货指标保持稳定。截至21Q3 末，公司存货40亿元，同比增24%，主要由于冬季服饰备货增加所致，公司存货周转天数155天，同比减少26 天，公司持续加强柔性供应链和数字化建设，加快对市场需求的反应和捕捉。

    　　持续加强品牌建设。2021 年9 月，森马品牌在茶卡盐湖做了时尚秀，围绕舒服、时尚、发布新产品。同时，森马打通线上线下营销，吸引线上观众参与，实现即看即买，种草即拔草的购物模式。 2021 年9 月25 日，巴拉巴拉联合抖音超品日在中国北京长城举办了一场时尚大秀。此次大秀，巴拉巴拉携手著名华裔设计师吴季刚（Jason Wu）和新生代潮流设计师陈鹏（CHENPENG），并结合对儿童羽绒科技的极致钻研，隆重首发了三大系列，此次，巴拉巴拉联合抖音超品日，全渠道声量超 9.8 亿人次，官方直播间累计观看超过 4000 万人次，抖音话题挑战赛#这孩挺潮的#总曝光超 4.9 亿，带给消费者即看即买的看秀方式。

    　　盈利预测与估值。公司童装孵化和扩张能力强，巴拉巴拉在品牌知名度、市场占有率、渠道规模等多项指标遥遥领先其他品牌，在国内童装市场位居第一。

    　　森马品牌一直致力于有记忆度的产品研发和创新，品牌巩固研发投入，抓住新青年的高频生活场景与穿搭需求。我们预计公司2021/2022 年归母净利润15.1/18.6 亿元，给予2021 年PE 估值区间14-15X，对应合理价值区间7.84-8.40 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。