核心观点

    　　2021 年前三季度公司实现收入100.21 亿，同比增长6.04%，实现归母净利润9.43 亿，同比增长336.64%，剔除KIDILIZ 上年同期并表的亏损后，归母净利润同比增长约32%；其中21Q3 公司收入下降5.69%，归母净利润增长42.85%，剔除KIDILIZ 上年同期并表影响，预计三季度单季归母净利润双位数下降。三季度国内疫情与自然灾害对公司终端零售产生了一定的拖累。

    　　前三季度公司综合毛利率提升1.27PCT，预计成人装和童装毛利率都得到一定的提升，主要由于公司终端产品结构和定价倍率的优化，以及零售折扣的有效控制；前三季度公司期间费用率同比下降6.63PCT，其中销售费用率与管理费用率分别同比下降5.17PCT 与1.18PCT；前三季度公司经营性现金额净额同比下降49.87%，三季度末存货同比增加23.9%（冬装备货增加），应收账款同比下降15.41%。

    　　分品牌来看，预计前三季度成人装板块终端流水对比19 年同期下降20%左右，成人装业务仍有待恢复，童装板块终端流水与19 年同期基本持平。分渠道看，三季度疫情和汛情使得线下渠道恢复进度放缓，线上保持双位数增长，电商收入占比进一步提升。

    　　10 月中旬全国范围降温后，冬装销售进入旺季，公司终端零售也开始好转，双十一活动，11 月1 日森马电商全渠道累计销售破6 亿。长期来看，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情反复考验下已经见底，中长期行业加速优胜劣汰和公司自我变革也将带来更大的空间。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据三季报，我们下调公司未来3 年收入预测，预计2021-2023 年每股收益分别为0.57 元、0.67 元和0.78 元（原预测2021-2023 年每股收益为0.62元、0.71 元和0.82 元），参考可比公司平均估值，给予公司2021 年19 倍PE 估值，对应目标价10.83 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等