投资要点
成人休闲装品牌森马、童装品牌巴拉巴拉分别位居国内两大细分市场龙头。公司主营成人休闲服饰+童装两大业务,据Euromonitor,2021 年中国童装、成人休闲装市场规模分别为2564 亿元、1.71 万亿元,CR10 分别为15.3%、10.7%,其中巴拉巴拉、森马品牌销售额市占率分别为7.1%、0.8%,分别位居童装第一、休闲装第四。
业绩现复苏,但疫情反复下复苏势头趋缓。1)总体来看,2020 年公司受疫情影响较大,2021 年业绩呈现复苏、但目前尚未恢复到疫情前水平。2021 年Q1-Q3 营收100.21 亿元/yoy+6.04%/较2019 年同期-24.43%,归母净利9.43 亿元/yoy+336.64%/较2019 年同期-27.88%。2)分季度看,2021 年中局部疫情对消费形成二次冲击,复苏力度逐季趋缓。
2021Q1/Q2/Q3 营收较2019 年同期分别-19.6%/-21.8%/-30.5%、归母净利分别+1.6%/-16.7%/-52.6%。3)剔除Kidiliz 影响,公司原有业务收入表现好于报表端数据。公司2018 年收购法国童装品牌Kidiliz、2020 年9 月将其剥离出表。可比口径下,公司原有业务2021 年Q1-Q3 营收同比+20%/较2019 年同期-10%、归母净利同比+32%/较2019 年同期-35%。
童装和线上表现较好。1)分业务看,童装业务相对有韧性,休闲装受疫情影响更大。2021H1 童装/休闲装收入占比分别为63%/36%,分别同比+32.14%/+28.73%,较2019H1 分别+10%/-20.23%(均为可比口径,即剔除Kidiliz 影响)。考虑到三四季度疫情仍有反复,我们判断这一趋势在2021 年内将有所延续:全年童装业务有望恢复至疫情前水平、休闲装业务距疫情前水平可能仍有差距。2)分渠道看,疫情后线下门店数量收缩,线上收入占比提升,2019/2020/2021H1 分别为28%/38%/41%。
疫情对线下消费形成更直接冲击,2019/2020/2021H1 线下门店(不含Kidiliz)分别为9556/8725/8733 家,2021H1 门店数量较2019 年下滑8.6%(其中加盟/直营分别-10.9%/-7.9%),可比口径下2021H1 线下收入同比增36.3%/较2019H1 下滑18.0%;线上收入保持扩张,可比口径下2021H1 同比增28.4%/较2019H1 增29.1%。
盈利预测与投资评级:1)长期来看,参考2021 年美/日/韩童装市场CR10分别为43.5%、43.5%、31.2%,成人装CR10 分别为19.5%、38.1%、20.7%,未来我国童装/成人装市场集中度均有望持续提升,巴拉巴拉、森马品牌有望凭借其在供应链、渠道等方面的竞争优势继续扩大市场份额。2)短期来看,尽管休闲装业务复苏较缓,但渠道调整、折扣策略有效改善了其毛利率水平,叠加童装业务韧性凸显,我们认为疫情影响减弱后公司业绩具备较大修复弹性。我们预计2021-2023 年公司营收同比增长2.6%/16.6%/13.9%,归母净利润同比增长89.2%/18.2%/14.8%,对应PE 分别为13.7X/11.6X/10.1X,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:疫情反复影响居民消费、库存压力加大。