投资要点：

    　　公司发布2021 年业绩预告，符合市场预期。1）21 年归母净利润中枢15 亿元，持续恢复中。预告21 年归母净利润14.5-15.5 亿元，同比20 年增长80%-92%，与19 年业绩15.5 亿元基本相当。若剔除法国KIDILIZ 集团上年同期并表亏损的影响，21 年归母净利润同比20 年可比口径下13.0 亿元增长11%-19%。2）年末乐观销售预期未实现，21Q4单季度业绩有所下滑。预计21Q4 归母净利润5.1-6.1 亿元，同比上年同期下滑14%至增长3%，主要系第四季度局部疫情与天气偏暖延续影响，导致大众服饰终端零售未超预期。

    　　全年表现来看，童装强于成人装，线上强于线下。通过我们持续跟踪零售表现判断，公司7-9 月销售偏弱，10 月显著回暖，11-12 月相对平稳，预计21 全年零售流水恢复至19年可比口径的95%左右。其中，成人装业务同比19 年恢复至80%左右，童装业务同比19 年则略有增长。20 年门店总数净减少831 家（成人装675 家+童装156 家），占20年初总门店数的8.7%，预计21 全年总门店数量进一步净减少，因此线下销售受到疫情冲击与门店收缩双重影响，而线上销售正增长成为了整体恢复的主要拉动力。

    　　报表存货无需过度担忧，渠道存货仍处于低位。我们认为：一方面，公司虽在三季度提前加大了冬季备货，21Q3 季末报表存货达40.2 亿元，环比21Q2 末增加13.1 亿元，但冬款销售相对正常，存货消化压力主要来源于三季度的秋款产品，消化风险可控。另一方面，三季度以来零售环境持续承压，导致加盟系统订货谨慎，渠道库存当前仍处于较低水平，奠定了终端零售回暖传导至公司业绩弹性的基础。

    　　童装业务龙头地位稳固，未来市场份额仍有提升空间。根据欧睿数据统计，2016-2020 年公司在童装零售市场份额分别为4.6%/4.9%/5.9%/7.3%/7.5%，处于持续提升态势中。公司市占率领先优势在过去5 年持续扩大，2020 年市占率遥遥领先第2 名5.7pct。横向比较美国/英国/日本第一童装龙头11.8%/14.7%/10.3%的市场份额，国内童装市场集中化仍在持续中，公司童装业务市占率仍有较大提升空间。

    　　公司为国货童装品牌龙头，短期受零售环境影响，由“买入”下调至“增持”评级。公司童装业务规模优势显著，成人装业务消费者基础扎实，运营质量持续改善，营业收入与毛利率实现双增长。但考虑到零售环境回暖速度低于预期，下调盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润15.0/17.5/20.1 亿元（原为16.3/18.3/20.4 亿元），对应PE 分别为12/11/9倍。参照可比公司（海澜之家、太平鸟、罗莱生活）22 年平均PE，给予公司22 年12.3倍PE，对应215 亿市值，较当前有14%的上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。

    　　风险提示：疫情冲击线下零售；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。