2021 年可比口径下业绩增长14%。公司发布业绩快报：1）2021 年公司收入/业绩分别为154.2/14.9 亿元，同比增长1%/84%，2）可比口径下（剔除已于2020 年9 月初完成转让的KIDILIZ 业务）：据公司公告，2021 年业绩可比口径增长14%，我们估算收入可比口径增长10%左右。3）单Q4 来看，我们估算2021Q4 收入/业绩可比口径分别基本持平/个位数下滑。4）盈利质量层面，2021 年公司净利率为9.6%，随着终端持续恢复、品牌力上行、剥离K 业务后，公司毛利率及净利率同比均有改善。

    童装表现平稳，成人装依旧在调整恢复中。分品牌来看：1）童装业务依然占据国内龙头优势，表现平稳。品牌端：巴拉巴拉品牌参加“天猫超品日”、举办长城秋冬时尚走秀等，进一步提升品牌力。产品端：风格拓展，品质升级，拉动终端，我们判断全年童装业务流水较2019 年有个位数增长。2）成人休闲服饰仍在恢复中，深化产品调整、推动渠道创新，我们判断全年森马品牌流水恢复到2019 年80%左右的水平（环比2021Q3 有所改善）。

    渠道拓宽、结构优化。1）线上渠道多元化，新零售带来增长点。公司敏锐捕捉抖音等新兴渠道机会，布局直播中心建设，2021H1 抖音直播GMV 突破2 亿、同增12 倍。我们判断2021 年线上增速表现（较2019 年）优于线下。

    2）线下渠道优化调整，2021H1 公司门店较年初净增加8 家至8733 家（其中童装/休闲服饰分别-29/+37 家到5605/3128 家），同时推进终端零售数字化运营、供应链管理等能力。

    全年有望稳健增长。公司调整优化运营思路，休闲装改革持续，童装业务打造生活方式，整体恢复态势良好。1）据我们跟踪并估算，公司2022 年1-2月流水同比低个位数增长。2）展望2022 全年，即使当前疫情仍有波动，但我们判断其带来的边际影响渐弱，随着公司产品力、品牌力、渠道零售能力上行，我们判断2022 年公司业务同比依然有望稳健增长。

    投资建议。公司调整业务发展，外部环境影响下我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为14.9/16.8/19.0 亿元，现价6.44 元，对应2022年PE 为10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。