业绩简评

    公司3 月30 日发布2021 全年业绩，合计实现营业收入154.20 亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86 亿元（+84.50%）；剔除20 年剥离K 业务影响后收入/净利约分别同增10%/14%，符合此前预期。

    经营分析

    21 年童装及成人装营收、毛利率双提升。21 年公司成人装业务实现收入50.27 亿元（+1.43%），全年流水较19 年估计仍有约20%左右缺口，仍处在调整中；但其毛利率同比提升4.25pct 至40.13%，反映产品力提升见效；童装业务实现营收102.72 亿元（+1.38%），据估计全年流水较19 年实现个位数增长，同时毛利率同比提升1.30pct 至43.74%，实现逆势增长。

    4Q21 经营情况受外部影响转弱。4Q21 单季度公司实现营收53.99 亿元（-6.2%）；净利5.44 亿元（-7.8%），主要系局部疫情反复、四季度气温异常，以及4Q20 基数较高所致。公司4Q21 毛利率为41.5%（+3.72pct），主要受益于折扣把控严格；净利率为10.06%（-0.18pct），主要系收入放缓但费用较为刚性所致，长期来看公司净利率仍将保持稳中有升态势。

    现金储备充足，存货占比提升。截至21 年底公司存货占总资产比例为20.24%（+6.12pct），主要系2H21 增加备货、同时天气影响货品周转放缓所致；现金流方面，公司经营性活动现金流净额为20.76 亿元，同比减少53.4%，主要系2H21 采购冬装占用资金所致。

    集中度提升背景下看好公司长期市占率继续稳步增长。2015-21 年童装品牌top11 市占率由11.2%增长至16.4%，休闲装top11 市占率由10.3%增长至13.8%，集中度提升趋势明显，叠加国际品牌下滑趋势，利好公司旗下巴拉巴拉、森马等龙头品牌市占率进一步提升。

    盈利预测与投资建议

    考虑到公司成人装业务仍处于修复进程中、童装增速有所放缓且均受到疫情影响，下调22-23 年、新增24 年盈利预测，预计22-24 年公司童装业务仍将保持15%以上增长，成人装双位数增长，于23 年修复至19 年水平，净利率保持稳中有升，预计22-24 年归母净利润为17.13（下调6%）/19.86（下调10%）/23.81 亿元，对应PE 为11/9/8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情局部爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。