事件概述

    　　2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为154.20/14.86/13.54 亿元、同比增长1%/84.5%/79%，剔除KIDILIZ 剥离影响收入同比增长10%、较19 年仍下降5%，利润总额同比增长20%、较19 年仍下降20%，业绩符合预期。其中非经主要为非流动资产处置损失0.43 亿元、政府补助1.17 亿元、向授信加盟商收取的资金占用费0.18 亿元、投资收益0.61 亿元、股息分红收入0.2 亿元及所得税影响额-0.42 亿元。21Q4 公司收入/归母净利分别为53.99/5.44 亿元、同比下降6.2%/8%、环比降幅略有加大（21Q3 收入下降5.7%）。每股派发现金红利0.5 元、分红率为91%、股息率为8%。

    　　分析判断：

    　　森马下半年加速关店，巴拉下半年重启开店。2021 年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为50.27/102.72 亿元、同比增长1%/15%、较19 年增长-23%/7%，其中主品牌森马/巴拉巴拉店数分别为2823/5744 家、同比净开-268/110 家、增长率为-9%/2%。下半年森马/巴拉巴拉净增-305/139 家，森马加速关店，巴拉重启开店。

    　　加盟净关店，直营净拓店下收入仍下降3%。分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其他收入分别为14/68.2/64.6/6.21/1.2 亿元、同比增长-30%/2%/11%/-1%/3%，剔除KIDILIZ 剥离影响收入增速分别为-3%/8%/13%/42%/-。2021 年总店数为8567 家、净减少158 家：直营/加盟/联营店数分别为781/7412/374 家，净开100/-281/23 家，增长率为15%/-4%/7%；推算直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为179/92/166 万元、同比增长-15%/12%/34%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为221/181/248m2、同比增长-1%/-3%/88%，直营店平效为8,107 元/平米/年、同比下降14%。

    　　毛利率恢复至2019 年水平。2021 年毛利率为42.58%、同比提高2.24PCT、恢复至19 年水平，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为40.13%/43.74%、同比提高4.25/1.3PCT，我们分析森马主品牌毛利率提升来自加价率提升。从渠道来看， 直营/加盟/线上/ 联营毛利率分别为66.45%/40%/37.36%/70.66% 、同比提高8/0/5/10PCT。21Q4 公司毛利率为41.53%、同比提高3.7PCT、环比提高0.3PCT。

    　　毛利率提升、管理费用下降、资产减值损失减少贡献净利率提升。2021 年公司净利率为9.63%、同比提高4.41PCT、较19 年提高1.7PCT。2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.93%/4.03%/2.06%/-0.67%、同比提高-0.1/-1.4/0.1/-0.2PCT，管理费用率下降主要由于工资薪酬减少，严控费用使得办公、租赁、折旧等各项费用有所下降以及2020 年出售KIDILIZ 产生的服务外包费的影响。21 年资产减值损失/收入为2.2%、同比下降1.3PCT，主要来自存货跌价准备下降以及2020 年计提无形资产减值损失和投资性房地产减值损失合计8100 万高基数影响。21 年所得税率为23%、同比下降4PCT，主要由于部分子公司持续盈利新增确认递延所得税资产。21Q4 净利率为10%、同比基本持平、环比提高2PCT。

    　　存货持续承压。2021 年末存货为40.24 亿元、同比增长61%、环比21Q3 持平，存货周转天数为133 天、同比提高2 天，存货跌价/存货为10%。应收账款周转天数为33 天、同比下降7 天，应付账款周转天数为100天、同比提高16 天、主要由于存货采购增加。经营现金流为20.76 亿元、同比减少53%，经营现金流高于净利主要由于计提资产减值准备

    　　投资建议

    　　短期来看，我们估计Q1 在疫情影响下公司收入个位数下滑，预计全年净利增长10%左右。中长期来看，（1）根据公告，巴拉巴拉市占率仍在稳步提升，21 年市占率达到7.1%、且较第二名高出5.1PCT；目前巴拉巴拉已形成婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，22 年有望推出高端系列；（2）森马已转型调整2 年多，且在疫情期间所定位的群体受影响更大，未来有望在疫情后迎来转型红利。考虑疫情影响，将22/23 年收入从193/217 亿元下调至168/189 亿元、新增24 年收入209 亿元，归母净利从18.3/22.1 亿元下调至16.31/18.95亿元、新增24 年归母净利为21.42 亿元，对应EPS 从0.68/0.82 元下调至0.61/0.7 元、新增24 年EPS 为0.8元，2022 年3 月30 日收盘价6.65 元对应22/23/24PE 为11/9/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。