公司2021 年收入/利润同比+1.4%/+84.5%，同口径比较下收入同增10%。分品类看，童装同口径增长15%（较2019 年增长6%），成人装同增1%（较2019 年下滑23%）。展望2022 年，公司将继续推动品牌升级和渠道优化，童装业务有望延续2021 年良好趋势，成人装业务亦有望加速转型，恢复增长。

    2021 年在盈利能力回升下，业绩恢复稳健。1）收入及利润：2021 年收入达154.20亿元/+1.4%，剔除KIDILIZ 后同口径比较，同比+10.1%，较2019 年下滑5.7%。

    归母净利润为14.86 亿元/+84.5%。其中，4Q21 受到散点疫情影响，收入下滑6.19%至53.99 亿元，归母净利润达5.44 亿元/-7.8%。2）成本及费用：公司2021 年毛利率为42.58%/+2.24pcts，主要系终端折扣的恢复和线上毛利率的提升。销售/管理/研发费用率为21.93%/4.03%/2.06%，同比-0.10/-1.39/+0.14pcts，主要系KIDILIZ 剥离&公司整体运营效率提升。此外，公司2021 年计提信用减值损失1.3亿元/+42%（以应收款坏账为主）及资产减值损失3.3 亿元/-37%（以存货减值损失为主）。综合上述因素，2021 年公司净利润率达9.64%/+4.34pcts。

    童装：重回增长，砥砺前行。2021 年公司童装业务收入达102.72 亿元/+1.38%，同口径比较下同比增长14.9%，较2019 年增长6.0%。2021 年童装毛利率达43.7%/+1.3pcts，巴拉巴拉折扣率在7 折左右。门店净增110 家至5744 家，新开/关闭809/699 家，门店恢复净开节奏。巴拉巴拉2021 年升级品牌定位为“最懂成长的儿童时尚品牌”，并开展一系列全域营销活动，如天猫和抖音超品日等扩大品牌势能。产品上，建立婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，分别独立开店，丰富门店形态，婴幼童线已开出接近100 家门店。渠道上，聚焦老店增长和精益零售，推动人效和利润率提升，并通过打通全域库存来提高运营效率。我们预计2022 年童装业务在门店数和店效均有望增加。

    成人装：品牌转型，复苏延续。2021 年公司成人装业务收入达50.27 亿元/+1.43%，较2019 年仍下滑23.18%，主要系下半年局部疫情影响（2H21 成人装收入同比下滑14.5%）。2021 年休闲装毛利率达40.1%/+4.25pcts，主要系折扣率恢复良好，森马维持在7~75 折。门店净关268 家至2823 家，新开/关闭449/717 家，门店仍处于调整优化中。成人装继续明确品牌定位“舒服时尚”，加强聚焦95 后新青年，改进门店形象和logo。强化面料科技（推出主打轻暖、防护以及发热功能的SMARTECH 系列、主打低碳的C25 概念产品），推进柔性供应链改革以及全渠道零售数字化建设，增加总部控货比例，缩减首单订货比重，加强零售反馈。我们预计2022 年成人装有望通过坪效提高和电商增长带动全年收入平稳恢复。

    现金流充裕，计划现金分红每股0.50 元。截至2021 年，公司存货余额同比+61%至40.24 亿元，主要系冬装备货增加所致，存货周转天数为133 天/+1 天，依旧维持健康。应收账款天数为33 天/-7 天。经营性现金流净额20.8 亿元/-53.4%，经营性现金流净额/净利润达1.4。截至2021 年底，账面现金为49.7 亿元，投资理财产品为33.4 亿元，整体现金流充裕。公司计划现金分红13.47 亿元，对应每股分红0.50 元，股息率达7.5%。

    风险因素：休闲服饰转型效果低于预期、童装/电商销售低于预期、局部疫情反复等风险。

    投资建议：考虑到部分地区疫情反复影响门店销售及开店计划，下调公司2022-23年EPS 预测至0.63/0.72 元 （原预测为0.67/0.76 元），新增2024 年EPS 预测0.83元。结合公司历史估值中枢（16 倍PE）以及行业可比公司（九牧王17x、太平鸟12x）估值，给予公司2022 年14 倍PE，给予目标价9 元，维持“买入”评级。