2021 年业绩符合预期，盈利质量优化。公司发布年报，2021 全年公司收入/业绩分别同增1.4%/84.5%至154.2/14.9 亿元。1）可比口径下（剔除KIDILIZ 业务等影响，下同），据公司公告，我们测算2021 年业绩可比口径增长14.1%，我们估算收入可比口径增长10%左右。2）单Q4 来看，2021Q4 收入/业绩分别下降6.2%/下降7.8%至54.0/5.4 亿元，主要系疫情波动、天气不及预期等影响。3）盈利质量明显优化。全年毛利率+2.2PCTs 至42.6%，我们判断主要系品牌力提升带动产品加价倍率提升、折扣同时有所优化，未来毛利率有望保持；销售/管理费用率分别-0.1PCTs/-1.4PCTs 至21.9%/4.0%，净利率上升4.4PCTs 至9.6%。

    　　童装表现平稳，成人装调整恢复中。分品牌来看：1）童装业务聚焦产品升级，推进数字化转型。2021 年童装收入同比增长1.4%至102.7 亿，我们估算童装业务在可比口径下同比增加10%中段，全年门店数量净增110 家到5744 家，其中下半年开店较多。2）成人休闲服饰业务持续恢复中，品牌定位及风格进一步明确，强化产品面料研发，2021 年销售收入同比略增1.4%至50.3 亿元；门店净减少268 家至2823家，渠道结构进一步优化、终端形象改善。

    　　电商业务拥抱直播赛道，线下形象升级。分渠道来看：1）线上平台拓宽，新零售渠道发展迅速。公司2021 年线上收入达到64.6 亿元，同比2020 年（可比口径）增长13.1%，毛利率+4.7PCTs 至37.4%，我们判断线上折扣有优化、电商渠道新品占比较高、抖音等新零售渠道规模迅速增长。2）线下渠道结构优化，推进全域运营。

    　　公司线下直营/加盟/联营收入分别14.0/68.2/6.2 亿元，可比口径销售分别-3%/+8%/+42%，毛利率分别+8.3/+0.4/+9.7PCTs 至66.5%/40.0%/70.7%，店数分别净+100 家/-281 家/+23 家。在开大店、关小店优化渠道结构的同时精细化运营，围绕消费者深化产品改革，聚焦社交零售，推进供应链柔性变革，我们判断未来品牌力及管理效率提升有望持续贡献店效增长。

    　　库龄结构健康，现金流周转良好。1）库龄结构健康。当前公司服饰存货周转天数155 天，服饰存货1 亿件左右，其中1 年以上库存金额占比超80%。2）现金流管理良好。2021 年应收账款周转天数减少7 天至33 天；经营性活动现金流量净额20.8亿元，是同期归母净利润的1.4 倍。

    　　全年业务有望平稳增长。公司调整优化运营思路，注重以流量为主的全渠道运营，同时产品不断创新并延展风格，我们判断2022 全年童装/休闲装流水同比均有望稳健增长，主业收入/业绩表现均有望继续恢复。

    　　投资建议。公司调整业务发展，外部环境影响下我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为16.22/18.55/20.77 亿元，现价6.65 元，对应2022 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。