投资要点

    事件：公司发布2021 年报，业绩稳健恢复，营收利润较19 年差距逐步收窄。2021 年公司实现营收154.2 亿元（同比20 年+1.41%，同比19年-20.26%），剔除法国kidiliz 集团可比口径同比20 年+10.25%；实现归母净利润14.86 亿元（同比20 年+84.5%，同比19 年-4.06%），剔除法国kidiliz 集团可比口径同比20 年双位数增长；实现扣非净利润13.54亿元（同比20 年+78.88%，同比19 年-8.79%）。

    分品牌来看，儿童服饰增速较快，休闲服饰保持增长。（1）2021 年儿童服饰实现营收102.72 亿元，同比+1.38%，剔除法国kidiliz 集团可比口径同比双位数增长，毛利率为43.74%，同比+1.30%；（2）休闲服饰实现营收50.27 亿元，同比+1.43%，毛利率40.13%，同比+4.25%。2021年下半年消费环境不佳及疫情影响，压制全年增速。但公司折扣力度较20 年有所减弱，毛利率逐步恢复。

    积极发展电商渠道，线下注重门店质量提升，全渠道毛利率提升。（1）2021 年公司重点建设以森马、巴拉巴拉品牌为代表的品牌电商业务，对直播业务进行了重点发展，保持了快速增长。电商实现营业收入64.58 亿元，同比+11.18%。（2）新开直营门店数量较多，新门店仍处培育期导致收入同比下滑。2021 年直营收入13.99 亿元，同比-29.88%，剔除法国kidiliz 集团后同比-3.07%。门店数量上，净拓店100 家至781 家，其中下半年童装门店增长较多。（3）加盟渠道高质量发展，净闭店情况下实现营收增长。加盟渠道收入68.20 亿元，同比+2.46%， 剔除法国kidiliz 集团后同比+8.16%。公司精简加盟店数量，提高加盟店质量，同比减少281 家至7412 家。（4）联营渠道实现收入6.21 亿元，同比-0.86%。（5）2021 年线上/直营/加盟/联营渠道毛利率分别同比+4.71pct/ +8.32pct/ +0.36pct/ +9.72pct 至37.36%/ 66.45%/ 40.01%/70.66%。除加盟外，其余渠道毛利率提升明显，主要系公司2021 年对折扣率控制较好，成果明显，其中线上渠道毛利率低于公司综合毛利率5.22pct，仍有较大提升空间。

    公司存货规模提升，期间费用率控制较好。2021 年公司存货账面价值分别为40.24 亿元，同比+60.88%，占总资产比例同比提升6.12pct 至20.34%，主要系21 年三季度产品滞销及22 年春季商品增加；2021 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为21.93%/4.03%/2.06%/-0.67% ， 分别同比-0.1pct/-1.39pct/+0.14pct/-0.17pct。

    低估值高股息童装龙头，未来可期。根据公司2021 年利润分配方案，公司每股股利为0.5 元，股利支付率为90.6%，参照3 月31 日收盘价，股息率达7.35%。假若公司22 年利润保持正增长，公司有望保持当前高分红回馈股东，投资价值彰显。

    投资建议：高股息童装龙头回报稳定，投资价值彰显。随着公司持续推动两大板块产品创新、品牌运营、数字化升级等建设，业绩有望保持较好增长，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为16.7/19.3/22.4 亿元，同比+12.3%/+15.7/16.0%，对应 2022 年3 月31 日收盘价，PE 为11.0/9.5/8.2X。

    风险提示：疫情反复，终端零售增长不及预期