事件

    公司发布2021年年报：2021年营收154.20亿元（+1.4%），归母净利润14.86亿元（+84.5%），扣非归母净利润13.54亿元（+78.9%）；经营活动现金流净额20.76亿元（-53.4%），EPS（基本）为0.55元（+83.33%），拟向全体股东每10股派发现金红利，5.0元（含税）。

    简评

    剔除Kidiliz后业绩明显改善，可比口径下21年营收同比+10%、业绩同比+14%，在疫情反复、暖冬等压力下仍实现稳健增长。

    2021年公司营收同比增长1.4%至154.20亿元，营收增速放缓主要由于：1）Kidiliz业务于2020年9月出表，导致21年营收口径同比存在差异。可比口径下（剔除20年Kidiliz业务营收），21年营收同比增长约为10%。2）2H21受到疫情反复、天气偏暖影响冬装销售、社会整体消费形势不景气等因素影响，终端销售承，压。业绩端，21年归母净利润14.86亿元，同比+84.5%（20年同，比-48.0%），业绩大幅提升主要由于2020年受到疫情及Kidiliz业务亏损影响导致基数较低（Kidiliz业务2020年亏损5.1亿元），别除Kidiliz影响，可比口径下21年归母净利润增速约为14%。

    21Q4业绩承压，可比口径下营收及业绩同比均小幅下降。公司2021Q1-Q4单季营收为33.10、32.06、35.04、53.99亿元，同比+20.9%、+7.0%，-5.7%，-6.2%：2021Q1-Q4 单季归母净利润为3.53、3.13、2.78、5.44亿元，同比+1916.8%、+7499.7%、42.9%、-7.8%。21Q1-3业绩大幅增长主要由于Kidiliz于2020年9月出表，7-8月亏损仍影响20Q3业绩，20年前三季度基数较低。

    分品牌来看：1）森马品牌2021年营收50.3亿元，同比+1.4%；业务毛利率为40.1%，同比+4.3PCT。毛利率的提升主要由于2021年森马品牌着重于提升终端门店经营质量，淘汰低效门店，2021年品牌门店数净减少286家（2H21净减少305家）至2823家，2H21关店数大幅增加，导致21年闭店率相对较高，达到23.2%。

    2H21品牌实现营收26.8亿元，同比-14.5%（1H21同比+28.7%）。

    2）巴拉巴拉品牌2021年营收102.7亿元，同比+14.9%：业务毛，利率为43.7%，同比+3.1%，巴拉巴拉强化多产品线发展，分别建，立婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，增加产品覆盖人群。各产品线陆续开出独立门店，其中婴幼童线Balabala baby独立店已开出近100家（截至21年底），门店销售和盈利水平均稳步提升。

    2021年品牌门店数净增加110家（2H21净增加139家）至 5744家，21年闭店率为12.4%，闭店率情况较好，优于森马品牌。2H21品牌实现营收61.6亿元，同比+4.3%（1H21同比+35.5%），分渠道来看：线上渠道增速快于线下，占比持续提升，2021年公司可比口径下（20年别除Kidiliz），直营渠道收入为14.0亿元，同比-3.1%，营收占比为9.1%，同比-1.2PCT，21年直营门店数净增加100家（2H21净增加59家）至781家，梁道毛利率为66.5%，同比+7.8PCT；加盟渠道收入68.2亿元，同比+8.2%，营收占比为44.2%，同比-0.8PCT。21年加盟门店数净减少281家（2H21净减少266家）至7412家，渠道毛利率为40.0%，同比+1.2PCT；联营渠道收入6.2亿元，同比+42.5%，联营渠道增速较快主要由于该渠道于2020年首次开拓，基数较低。联盟门店数净增加23家（2H21净增加41家），至374家，渠道毛利率为70.7%，同比+4.7PCT：线上渠道收入64.6亿元，同比+13.1%，增速快于线下渠道，带动线上营收占比进一步提升至41.9%，同比+1.1PCT，21年线上渠道毛利率为37.4%，同比+5.2PCT，毛利率明显改善。

    21年盈利能力明显改善，销售费用率受到广告宣传费用增加及折旧费用增长影响有所上升。2021年公司毛利率、净利率分别为42.6%、9.6%，同比+2.2、+4.4PCT，公司盈利能力的改善主要受益于Kidiliz业务的剥离，以及线上巢道毛利率的大幅改善。费用率方面，2021年公司销售、管理、研发费用率分别为22.0%、5.4%，1.9%，同比+1.1、+0.1、-0.2PCT。其中销售费用率增长主要来自于广告宣传费及折旧费用的大幅上升，2021年公司加大广告宣传费投入，广告宣传费占营收比重达5.2%，同比+2.4PCT：折旧费用增长主要由于本期采用新租货准则，造成使用权资产折旧增加，占营收比重达到1.9%，同比+1.5PCT。

    库存周转天数，全年同比小幅提升。公司21Q1、21HI、21Q1-3、2021全年的库存周转天数分别为120.0、130.0，154.6，132.7天，同比-106.9，-94.1，-26.2、+1.5天。公司上半年库存周转天数同比明显改善（去年同期受疫情影响较为严重，库存增长较快），2H21受到销售不及预期影响，造成1年以内库存明显增加，占比升至，83.7%，同比+6.2PCT，使得2021年库存周转天数同比小幅提升。

    盈利预测：预计公司2022-2024年营业总收入为171.8、192.1、215.6亿元，同比增长11.4%、11.8%、12.2%：归母净利润16.8、19.1、21.7亿元，同比增长13.2%、13.5%，13.6%，对应PE为10.6x、9.4x、8.3x，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫情反复、存货减值风险等