公司2021 收入/归母净利润同比增1.4%/84.5%。公司2021 年收入154 亿元，同比增1.4%，归母净利润14.9 亿元，同比增84.5%，公司2020 年9 月剥离Kidiliz 业务，剔除Kidiliz 影响，估计公司2021 年收入同比增10%。2021年公司毛利率42.6%，同比增2.2pct，净利率9.6%，同比增4.4pct。公司2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比增速20.9%/7.0%/-5.7%/-6.2%，我们认为公司21H2 的收入放缓和同期疫情多地蔓延有关。

    童装全年净开110 家，休闲全年扩张承压。分品类看，2021 年公司童装收入102.7 亿元，同比增1.4%，剔除Kidiliz 影响，估计收入同比增14%，全年店铺5744 家，同比净增110 家，主要于21H2 加速开店（21H1 较年初净减29家）。休闲板块2021 年收入50.3 亿元，同比增1.4%，我们认为和21H2 净关店有关，2021 全年净减店铺268 家（21H1 较年初净增37 家）。

    毛利率提升幅度明显。品类端，公司2021 童装/休闲毛利率分别同比增1.3pct/4.3pct 至43.7%/40.1%，其中休闲增幅明显，公司与国内多家知名面辅料供应商合作，产品设计研发更贴合中国市场需求。渠道端，线上/直营/加盟毛利率分别同比增4.7pct/8.3pct/0.4pct 至37.4%/66.5%/40.0%。

    营运指标保持稳健。截至2021 年末，公司存货40.2 亿元，同比增60.8%，主要由于库龄一年以内的本年及次年产品季的商品增加所致，公司存货周转天数132.7 天，同比增加1.5 天，公司持续加强柔性供应链和数字建设，加快对市场需求的反应和捕捉，应收账款周转天数33.2 天，同比减少6.7 天。

    焕新2 大核心板块定位，持续引领品牌升级。2021 年，巴拉巴拉品牌对品牌定位进行全新升级，以 “最懂成长的儿童时尚品牌”作为新的定位，将20年来积累下的对于儿童和时尚的理解重新梳理并注入品牌的基因之中。休闲方面，公司与知名咨询公司合作完成森马品牌DNA 消费者调研，明确森马品牌的全域品牌定位为“舒服时尚”。公司加强森马品牌的营销投入，聚焦95后潮流人群，从Z 世代消费者视角出发，重视流量获取，加强社交零售拓展。

    盈利预测与估值。我们预计公司2022/2023 年归母净利润16.6/19.1 亿元，给予2022 年PE 估值区间12-13X，对应合理价值区间7.44-8.06 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。