事件：公司202 1 年实现收入154.20 亿元，同增1.41%，实现归母净利14.86 亿元，同增84.50%，扣非净利13.54 亿元，同增78.88%，EPS 为0.55 元，每10 股分红5.00 元（含税）。扣除KIDILIZ 品牌出售影响，2021年公司收入同增10.08%，新冠肺炎疫情影响减弱，公司收入恢复增长，盈利能力改善。2021Q4 公司实现收入53.99 亿元，同降6.19%，归母净利5.44 亿元，同降7.82%，扣非净利4.79 亿元，同降24.28%，受部分区域疫情扩散、服装消费景气度下行等影响公司业绩有所下滑。

    点评：

    休闲服饰收入增长稳定，童装业务快速增长。1）2021 年公司休闲服饰收入为50.27 亿元，同增1.43%，期末门店数量2823 家，同降8.67%，公司不断优化渠道结构，聚焦年轻用户群体，提升线下店效，并拓展线上线下新零售业务，收入稳定增长；2）2021 年公司儿童服饰收入为102.72 亿元，同增1.38%，剔除法国Kidliz 剥离等影响同比增速为14.88%，期末门店为5744 家，同增1.95%，公司童装业务优势地位明显，进一步拓展门店数量，并发力直播等线上渠道，推动收入增长。

    毛利率同比增长、费用率下降，冬装备货增加。1）2021 年公司毛利率同增2.3PCT 至42.6%，其中休闲服饰、儿童服饰毛利率同增4.25PCT、1.30PCT 至40.13%、43.74%，疫情影响减弱、终端折扣提升， 毛利率同比增长。2021Q4 公司毛利率同增3.72PCT 至41.53%。2）2021 年公司销售、管理、研发、财务费用率为21.93%、4.02 %、2.06%、-0.67%， 同增-0.10PCT、-1.40PCT、0.14PCT、-0.17PCT。公司收入保持增长，剔除KIDILIZ 并表影响，期间费用率同比下降。3）2021 年底公司存货40.24 亿元，同比增加60.88%，主要由于库龄一年以内产品及次年产品季商品备货增加。

    休闲装优化品牌定位，提升精细化运营水平。2021 年公司明确森马品牌定位为“舒服时尚”，聚焦Z 世代年轻人群，拓展抖音、B 站等平台，线上线下全域营销强化品牌认知，2021 年森马品牌曝光近30 亿人次，社交媒体正面评论量大幅提升。森马注重服装产品功能性、时尚度，打造联名款、IP 款、功能性产品，2021 年推出C25 低碳概念产品，强化面料科技。渠道方面森马2021 年增加投入，升级门店形象，并推进周度零售计划，提高渠道精细化运营水平。

    童装升级品牌形象，线上线下发力巩固领先地位。2021 年巴拉巴拉品牌定位升级为“最懂成长的儿童时尚品牌”，借助天猫、抖音整合线上线下营销资源，升级品牌形象。公司童装业务加强内外部时尚机构、专业院校合作，开发创新面料、产品，突出重点品类。渠道方面巴拉巴拉巩固传统优势电商平台，全面拥抱直播赛道，线下提升门店质量，并在部分地区进行精益零售试点，提升人效、利润率水平。

    盈利预测与投资评级：由于2022Q1 新冠肺炎疫情影响服装销售，我 们下调公司2022-2023 年EPS 预测为0.57/0.71 元（原值为0.69/0.86元），预测2024 年EPS 为0.82 元，目前股价对应22 年11.59 倍PE，目前公司估值已处于较低水平，公司不断强化休闲装、童装行业领先优势，未来国潮趋势更为明显，公司业务成长空间较大，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。