公司发布2021 年报，期内实现营收/归母净利润154.2/14.86 亿元，同比2020 分别+1.
41%/+84.5%，同比2019 年分别-20.26%/-4.06%。其中Q4 单季度实现营收/归母净利润53.99/5.44 亿元，同比2020 分别-6.2%/-7.8%，同比2019 年分别-11.1%/+124.6%。
近年公司统计口径由净额法转为总额法，并于2020.9 月剥离Kidiliz，若按可比口径计算，预计2021 年营收/归母净利润同比2020 年分别+10.25%/+14.13%，同比2019 年分别-5.2%/-20.1%（2020/2019 年营收约为139.9/162.6 亿元，归母净利润约为13/18.6 亿元）。21Q4 单季度营收/归母净利润同比2020 年分别-1.8%/-7.7%（20Q4 单季度营收/归母净利润分别约为56.5/5.9 亿元）。此外，公司全年度拟派息0.5 元/股。
分品牌：童装恢复增长，休闲优化持续
童装回归正增长，新品牌打开成长空间：期内实现营收102.72 亿元，占比67%，我们预计可比口径下同比2020/2019 年分别+14.9%/+6%。从渠道看，2021 全年门店数+110 家至5744 家，收入同比增长受益于门店拓展，以及公司作为童装赛道龙头具有的强品牌优势。毛利率方面，期内童装毛利率为43.74%，预计可比口径下毛利率同比+3.06PCTs，主要因公司全面推动产品线发展提升产品力，且通过全渠道营销提升品牌力。展望未来，巴拉巴拉内部孵化的高端子品牌Balabalapremium 将在2022 年上市，提升品牌形象的同时也可满足消费者对高端童装产品的需求，同时马卡乐等其他品牌也在快速发展，预计公司童装业务业绩有望得到进一步提升。
休闲服饰持续优化，盈利能力提升：期内实现营收50.27 亿元，占比33%，预计可比口径下同比2020/2019 年分别+1.4%/-23%。从渠道看， 2021 年门店净关闭268 家至2823 家，主要因公司持续优化渠道结构，同时在门店数下降明显的情况下，营收保持平稳，体现了单店店效的显著提升。同期毛利率为40.13%，可比口径下+4.25PCTs，同比上升受益于定价倍率提升、折扣率管控得当，以及休闲服饰在线上渠道的新品占比有所提升。展望未来，公司将通过刷新全域品牌定位、强化面料科技，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。
分渠道看：线上表现靓眼，疫情影响下线下销售放缓
线上：期内实现营收64.58 亿元，占比42%，我们预计可比口径下线上营收同比+13.1%。线上销售情况良好得益于公司期内重点布局各线上平台（天猫、京东、唯品会、抖音等）的直播业务发展，在下半年各地疫情频发的情况下，积极利用线上渠道进行销售。同时，下半年森马和巴拉巴拉先后举办“抖音超品日”，通过茶卡盐湖、长城走秀活动发布新品，实现品销结合、全域营销，获得20 亿+曝光度。线上毛利率为37.36%，我们预计可比口径下毛利率+5.2PCTs，主要因线上渠道新品占比（预计为70%）提高拉动。
线下：期内实现营收（不含联营）82.2 亿元（预计同比口径下+0.4%）。其中直营/加盟收入分别为14/68.2 亿元，预计可比口径下直营端较2020/2019 分别-3.1%/-26.1%，加盟端同比2020/2019 分别+8.2%/-25.6%。此外，公司于2020H2 推出联营模式，期内实现营收6.21 亿元。门店方面，报告期内线下门店净新关158 家至8567 家（直营/加盟/联营分别净+100/-281/+23 家）。在下半年疫情、暖冬影响下，线下门店整体营收增速放缓，同时由于2020 年疫情发生以来公司持续优化门店策略下，净关店数较多导致线下营收暂未恢复至2019 年水平（同比2019 年末-989 家）。可比口径下直营/加盟/联营毛利率为66.45%/40.01%/70.66%，直营/加盟同比分别+7.78/+1.23PCTs。
剥离亏损业务+品牌&产品升级下，盈利能力稳步提升。全年公司毛利率为42.58%，预计可比口径下毛利率同比+3.67PCTs，主要受益于：1）期内产品结构升级，定价倍率提高；2）折扣率管控严格（预计7-7.5 折）。同期公司销售/管理/研发费用率分别-0.
1/-1.39/+0.14PCTs 至21.93%/4.03%/2.06%，整体保持平稳，并且自产减值损失减少。
综合来看，全年净利率为9.63%（剔除并表影响，预计2020 年净利率约9.4%）。
整体运营稳健，现金储备充足。报告期末，公司存货为40.24 亿元（+20.34%），主要原因为下半年行业需求疲软导致公司销售放缓，库龄1 年内的新品库存有所增加。同期存货周转天数+1.5 至132.66 天，保持稳定；应收账款周转天数-6.65 至33.19 天，改善明显主要因期内加盟商业务发展所致。经营性净现金流净额同比-53.42%至20.76亿元，预计可比口径下经营性净现金流净额同比-52.01%，主要原因为下半年供应链资源紧张下，公司货品采购以及税费支付增加所致。但同时公司货币资金达49.73 亿元，现金储备充足。
盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021 年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端处于恢复阶段，且疫情仍影响终端销售，预计2022/23/24年净利润分别为16.8/18.72/20.86 亿元的预测（原2022/23 为17.38/20.15），对应EPS 分别为0.62/0.7/0.78 元，对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。