森马服饰发布2021 年报，公司实现营业收入154.2 亿，同比增长1.4%，实现归母净利润14.9 亿，同比增长84.5%。公司年报拟10 派5 元，对应目前股价的股息率在7%以上。

    　　童装表现依然明显优于成人装，线上渠道增长相对较快。1）分品牌来看：2021 年成人装和童装分别同比增长1.4%和1.4%，扣除Kidliz 公司因素，国内童装业务同比增长在15%左右，童装表现仍较为亮眼。从开店角度来看，成人装净关268 家门店至2,823 家，童装净增110 家门店至5,744 家，预计2022 年两品牌均有望实现净开店。2）分渠道来看，若剔除Kidiliz 影响，2021 年线上/直营/加盟/联营业务同比增长13%/-3%/8%/42%，其中21H2 分别同比增长4%/-19%/-1%/-32%。从电商渠道来看，森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先；巴拉巴拉品牌头部效应进一步扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；电商品牌Minibalabala在实现业绩增长的同时，实现产品新的定位与升级，完成品牌新形象转型。

    　　21Q4 受暖冬+疫情等外部环境影响，终端零售承压。21Q4 营业收入和净利润分别为54 亿和5.4 亿，同比下滑6.2%和7.8%，其中毛利率同比上升3.7 pcts 至41.5%，表明折扣控制力度较好。截至2021 年底存货为40.2 亿，相比21Q3 基本持平，侧面表明冬装销售承压，但是进入2022 年后公司零售表现有所恢复，从2022 年除夕前10 后5 天共15 天来看，公司全渠道实现高双位数增长，我们预计年初库存情况有所好转。

    　　展望2022 年，考虑到近期疫情影响，公司终端零售仍然面临压力，但另一方面，公司国内童装第一 的龙头优势仍较为明显，国内市占率遥遥领先，成人装业务调整过后继续边际改善。我们认为在未来疫情常态化后，公司的运营效率和盈利能力均有提升空间。

    　　根据年报，我们下调2022-2023 年的盈利预测，预测2022-2024 年每股收益分别为0.62、0.73 和0.86 元（原2022-2023 年为0.67 和0.78 元），参考可比公司，给予公司2022 年14 倍PE 估值，对应目标价8.65 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等