事件
公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营收154.20 亿元，同比增长1.41%，实现归母净利14.86 亿元,同比增长84.5%；基本每股收益0.55 元/股，拟派末期股息0.5元/股（含税）。
投资要点
2021 年公司营收基本恢复至19 年同期可比水平，疫情等外部因素致21H2 承压。
营收端，2021 年，公司实现营收154.20 亿元，同比增长1.41%，其中21Q4 实现营收53.99 亿元，同比下滑6.19%，剔除法国业务影响，公司全年收入同比增长10.25%，预计恢复为19 年的95 成水平，分季度来看，我们估算公司21H1、21Q3、21Q4 的营收同比增速分别为：增长29%、增长低个位数、下滑中单位数。净利端，2021 年，公司实现归母净利14.86 亿元，同比增长84.5%，其中21Q4 实现归母净利5.44 亿元，同比下滑7.82%，剔除法国业务影响，公司全年归母净利同比增长14.13%，我们估算公司21H1、21Q3、21Q4 的归母净利同比增速分别为：增长约85%、下滑约20%+、下滑中高单位数。公司下半年营收和业绩受到国内疫情散发、极端自然灾害、天气等因素扰动。
公司童装业务韧性较强，休闲装焕新品牌定位再出发。休闲服饰方面，2021 年，公司休闲服饰收入为50.27 亿元，同比增长1.4%，收入占比为32.6%，我们估算公司休闲服饰业务恢复至19 年同期的75 成水平以上，21H1、H2 营收同比增速分别为28.7%、-14.5%。2021 年，公司明确森马品牌的定位为“舒服时尚”，围绕产品功能卖点，传递产品价值，在人群上聚焦95 后年轻人群，加强社交零售拓展。童装方面，剔除法国业务的可比口径下，2021 年公司儿童服饰收入为102.72 亿元，同比增长14.9%，收入占比66.2%，我们估算公司儿童服饰业务较19 年同期增长约6%，21H1、H2 营收同比增速分别为35.5%、4.3%，童装业务在外部因素的扰动下展现较强的韧性。2021 年，巴拉巴拉品牌升级品牌定位为“最懂成长的儿童时尚品牌”，在产品上对于服装图案、色彩、面料和版型坚持投入研发，开发出“零碳天丝”、“全棉吸湿速干”等一系列创新面料，并进一步强化婴幼童、中大童、鞋品、家居各产品线的差异化发展，其中，截至21 年末，巴拉巴拉婴幼童线的独立门店开出接近100 家，门店销售和盈利水平均稳步提升。
2021 年线上渠道表现稳健，线下渠道聚焦提升门店零售运营能力。剔除法国业务影响，线上渠道方面，2021 年收入64.58 亿元，同比增长13.1%，收入占比为42.2%，21H1、H2 营收同比增速分别为28.4%、4.2%。直营渠道方面，2021 年收入14 亿元，同比下滑3.1%，收入占比为9.1%，21H1、H2 营收同比增速分别为21.5%、-18.6%。
加盟渠道方面，2021 年收入68.2 亿元，同比增长8.2%，收入占比为44.6%，21H1、H2 营收同比增速分别为25.5%、-1.2%。联营渠道方面，2021 年收入6.21 亿元，同比增长42.5%，收入占比4.1%。门店方面，截至21 年末，公司直营、加盟、联营门店分别为781、7412、374 家，分别较年初净增100、净关281、净增23 家；公司休闲服饰门店较期初净减少268 家至2823 家，儿童服饰门店较期初净增110 家 至5744 家。2021 年，公司通过焕新门店形象，优化货品陈列，线上线下销售融合等方式，聚焦线下门店零售能力和经营质量的提升，线下渠道数量进一步优化。
全品类全渠道盈利能力提升，冬季库存有所上升。盈利能力方面，剔除法国业务影响，2021 年公司毛利率42.58%，同比提升3.67pct，其中休闲服饰40.13%/+4.25pct，儿童服饰43.74%/+3.06pct ， 线上渠道37.36%/+5.21pct ， 直营渠道66.45%/+7.78pct，加盟渠道40.01%/+1.23pct。费用率方面，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为21.9%、4.0%、2.1%、-0.7%，同比变化为-0.1、-1.4、+0.1、-0.2pct。 2021 年公司净利率同比增长4.4pct 至9.6%。存货方面，截至21 年末，公司存货为40.24 亿元，同比增长60.9%，存货周转天数133 天，与上年基本持平。
现金流方面，2021 年公司经营活动现金流净额为20.8 亿元，同比下降53.4%，系本期货品采购以及税费支付增加。
投资建议：公司受到外部因素扰动，21 年下半年营收和业绩承压，童装业务及线上渠道表现稳健，公司盈利能力改善明显，我们看好公司童装业务市场份额继续提升，休闲服饰转型值得期待，预计公司2022-2024 年归母净利分别为16.78、19.08、21.60 亿元，3 月30 日收盘价对应公司PE（22E）约11 倍，维持“买入-A”建议。
风险提示：国内疫情反复；休闲装转型不及预期；市场竞争加剧。