事项：

    公司于3 月30 日发布年报，2021 年公司实现营收154.2 亿元，YoY+1.4%；实现归母净利润14.9 亿，YoY+84.5%。

    评论：

    轻装上阵复苏亮眼，Q4 盈利稳定。1）收入端。2021 年公司实现营收154.2亿元，YoY+1.4%；单Q4 营收54.0 亿元，YoY-6.2%，前值-5.7%，21Q4 收入增速略有下滑。2）费用端。2021 年销售/管理/研发费用33.8/6.2/3.2 亿元，费用率21.9%/6.1%/2.1%。剔除KIDLIZ 集团后，销售费用YoY+32.1%，主要系广告宣传费增加。管理费用YoY+8.8%，主要系薪酬社保以及IT 类服务费增加。3）利润端。单Q4 毛利率41.5%，YoY+3.7pct，QoQ-0.3pct，同比增长，环比基本持平。单Q4 归母净利润5.4 亿元，YoY-7.8%，前值+42.9%；单Q4净利率10.0%，YoY-0.1pct，QoQ+2.0pct，利润率稳定。

    全年产品结构稳定，H2 童装逆势开店份额提升。2021 年休闲/儿童服饰收入50.3/ 102.7 亿元，YoY+1.4%/1.4%，占比32.6%/66.2%，产品结构与2020 年基本一致。21H1/H2 休闲/儿童服饰份额分别为36.0%/63.0%和30.1%/69.2%，2 1H2休闲服饰份额下滑5.9pct，主要系下半年巴拉巴拉童装门店净增长，全年童装店净增115 家，成人装店净减268 家。21H1/H2 休闲服饰增速28.7%/-14.5%。

    电商业务增势良好，全年份额上升。2021 年线上/线下渠道收入50.3/102.7 亿元，YoY+11.2%/-4.7%，占比41.9%/57.3%，线下渠道份额YoY-3.7pct，主要系1）店铺在线业务（到店客户通过手机下单享受促销优惠）纳入线上收入。

    2）电商业务增势良好，巴拉巴拉品牌头部效应扩大，售罄率、库存周转率等核心指标提升；电商品牌Minibalabala 实现产品定位升级，推动销售增长。

    21H1/H2 线上/线下占比41.3%/42.3%和57.8%/57.0%，结构相对稳定。

    线下直营加速布局，销售份额暂受开店节奏影响。1）收入角度。2021 年直营/加盟总体收入占比9.1%/44.2%，直营份额YoY-4.0pct，主要系直营店增加集中于Q3/Q4，对全年营收贡献的时间不充分，以及部分加盟商开展在线经营，实体店进入小程序，拉动销售增长。2）店面角度。2021 年直营/加盟/联营店铺净开店100/-281/23 家，其中21H1 净开店41/-15/-18 家，21H2 净开店59/-266/41 家。3）店铺坪效。截至2021 上半年/2021 年底店铺坪效分别为4227元/平方米/半年及8107 元/平方米/年，全年坪效折算后降低系开店节奏影响。

    双赛道龙头增长可期，维持“强推”评级。公司童装业务优势凸显龙头地位稳固，休闲服饰品牌梳理定位，触达年轻客户群，同时长期受国产服饰利好行情。

    考虑当下疫情对线下销售的扰动，以及宏观消费环境的压力，预计2022-24 年归母净利润16.79/19.22/21.30 亿元（22/23 年前值19.33/22.04 亿元），对应当前股价PE 分别为11/10/9 倍。基于DCF 估值法，给予目标价10.0 元/股，对应2022/23/24 年16.1/14.0/12.7 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端销售，国产品牌竞争加剧，品牌升级不及预期。