事件描述

    公司发布2021 年年报，公司2021 年实现营业收入/归母/扣非154.2/14.9/13.5 亿元，同比+1.4%、+84.5%、+78.9%。单Q4 营收/归母/扣非分别为54/5.4/4.8 亿元，同比-6.2%/-7.8%/-24.3%。

    剔除K 影响后，2021H1/2021H2/2021 公司营收+33%/-2%/+10.3%、毛利率+4.4/+3.7/+4.1pct、营业利润率+3.4/-0.6/+0.9pct。若以2019 年为基数，2021 年营收-5.5%、毛利率+4.1pct、营业利润率-2.3pct。

    事件评论

    收入稳步恢复，电商渠道与童装业务表现较优。主业分渠道，2021H1/2021H2/2021 主业直营+21.5%/-18.6%/-3.1%、加盟+25.5%/-1.2%/+8.2%、电商+28.4%/+4.2%/+13.1%。

    H2 弱市环境下各渠道增速环比均明显放缓，其中直营下滑幅度较大预计与客流下滑坪效降低以及部分销售导流至线上成交有关，加盟下滑主要与H2 净关店266 家（占2021 年总门店的4%）有关，电商表现较优预计为抖音高增、天猫稳增以及线下导流驱动，2021年线上占比+1.1pct 至42.2%。主业分业务，2021H1/2021H2/2021 年休闲+28.7%/-14.5%/+1.4%、童装+35.5%/+4.3%/+14.9%。休闲H2 下滑明显，主因出于门店提质考虑净关店305 家（占2021 年总门店的11%）及客流下滑所致。童装表现韧性较强，H2 展店由净关转为净拓139 家，且单店面积同比2021+2%至167 ㎡，展店质量亦有提升。

    提倍率、控折扣， 毛利率提升显著。2021H1/2021H2/2021 主业休闲毛利率提升8.5/0.7/4.2pct，童装毛利率提升1.6/3.7/3.1pct。在加大与知名面辅料合作提升产品功能性下，公司适当提升加价倍率，叠加控制折扣以及前期库存去化相对到位后新品占比提升，公司业务毛利率明显提升，休闲业务提升幅度相对更大，目前休闲/童装毛利率分别为40.1%/43.7%。

    费用拖累解除，存货结构优化。2021 年期间费用率同比2020/2019 年减少1.5/0.5pct，销售/管理/研发费用率同比2020 年-0.1/-1.4/+0.14pct，单Q4 销售费用率同比+7.8pct。

    K 出表后对费用端的拖累减少，整体费用率下行，但公司2021 年加大品牌宣传，销售费用增幅较大。此外，2021 年资产减值损失同比2020 年减少1.9 亿，主要系K 出表以及加强库存管控。2021 年末计提存货跌价准备4.52 亿元，同比2020 年计提减少0.79 亿元，库存结构进一步优化。存货绝对额维度，2021 年存货40.2 亿元，占总资产比重20.3%，同比+6.12pct，预计弱零售环境下库存有所累积。

    休闲装改革推进企稳修复，童装龙头地位强化带来溢价提升。预计公司2022-2024 年业绩为16.4、18.5、23.3 亿元，对应PE 为11.3、 10.0、7.9X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境恶化的风险；

    2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。