2021Q4 业绩阶段性承压，盈利能力逐步改善，维持“买入”评级公司发布2021 年年报，2021 年公司实现收入154.20 亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86 亿元（+84.50%）。剔除法国K 公司后，2021 年收入同比增长10%，归母净利润同比增长14%。2021Q4 公司实现收入53.98 亿元（-6.19%），归母净利润5.44 亿元（-7.82%），受国内疫情反复和冷冬不及预期影响，2021Q4 业绩阶段性承压。我们下调2022-2023 年并新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为16.5/19.2/21.8 亿元（此前2022-2023 年为17.9/20.6 亿元），分别对应EPS 为0.61/0.71/0.81 元，当前股价对应PE 为11.2/9.6/8.5 倍。公司盈利能力逐步改善，休闲服装渠道优化，童装业务重回增长，维持“买入”评级。

    儿童服饰业务稳步增长，公司线上渠道营收占比进一步提升2020 年9 月剥离法国Kidiliz，统一口径后，（1）分品类来看：2021 年休闲服饰实现营收50.27 亿元（+1.43%），2021 年儿童服饰实现营收102.72 亿元（+14.88%）。

    （2）分渠道来看：2021 年线上销售收入为64.58 亿元（+13.06%），占比为41.88%，线下的直营/加盟/联营销售收入分别为14.00 亿元、68.20 亿元、6.21 亿元，收入占比分别为9.08%、44.23%、4.03%，收入分别同比-3.07%/+8.16%/+42.48%。

    盈利能力持续改善，存货规模有所增加，现金充足毛利率：2021 年公司整体毛利率为42.58%（+3.67pct）。分产品看：2021 年休闲服饰毛利率为40.13%（+4.25 pct）。还原口径后，2021 年儿童服饰毛利率为43.74%，同比增长3.06 pct。费用率：2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.93%（-0.10 pct）、4.03%（-1.39 pct）、2.06%（+0.14pct）、-0.67%（-0.17 pct）。净利率：2021 年公司归母净利率为9.64%（+4.34pct）。

    存货：2021 年末公司存货为40.24 亿元（+61%），库龄1 年以内的产品占库存余额的83.7%，库龄结构合理。应收账款：2021 年末公司应收账款为14.52 亿元（+4%）。2021 年公司经营活动净现金流为20.76 亿元（-53.42%），主要系2020年公司新增买方付息的银行承兑汇票方式，使公司购买货品的现金流支出大幅下降，2020 年经营活动净现金流为44.57 亿元（+165.77%），基数较高。现金：截至2021 年末，公司持有现金及现金等价物49.73 亿元（-0.74），现金充足。

    风险提示：品牌运营不及预期，行业竞争加剧