2022Q1 收入持平，业绩同比下降41%。1）公司2022Q1 收入基本持平为33.1 亿元，业绩同比下降40.7%至2.1 亿元。2）毛利率同比-1.3PCTs至42.7%，主要系原材料成本上升所致。中长期来看随着产品优化、品牌力提升，毛利率有望保持平稳；销售/管理费用率分别+4.7PCTs/+0.5PCTs 至24.1%/4.4%；综合使得净利率-4.6PCTs 至6.1%。

    电商增长持续，线下疫情下承压。我们根据线上电商销售情况以及 2021 年童装/休闲装线下门店变化情况估算，1-2 月公司流水仍然保持了平稳增长，3 月开始疫情影响下流水略有下滑，整个Q1 来看，1）电商业务：持续增长，我们估计电商流水较2021 年Q1 增长约10%左右，公司电商业务扎实，新零售业务开展迅速，在疫情影响下仍然取得不错的增长；2）线下业务：疫情波动下受压，流水较2021 年Q1 下滑中高单位数左右。

    童装业务品牌升级下较成人装更为稳健。1）童装业务产品品质升级、新零售拉动增长，流水较2021 年Q1 持平，其中我们预计电商实现了高双位数增长，线下则有所下滑。2）森马休闲装业务革新进行时，我们预计疫情影响下流水对比同期略有下滑，其中电商略有增长，线下下滑高单位数。未来疫情影响的减弱同时公司渠道形象升级、全域零售运营效率提升后，终端销售有望恢复增长。

    营运情况全面优化。1）营运方面，公司2021Q1 末存货较期初基本持平为40.5 亿元，存货周转天数同比2021Q1 增加72 天至191 天，应收账款周转天数减少1 天至32 天。2）现金流方面，Q1 经营性活动现金流量为净流出0.1 亿元，主要系Q1 采购支付货款及费用支出增长所致。

    全年业务有望平稳增长。公司调整优化运营思路，注重以流量为主的全渠道运营，同时产品不断创新并延展风格，假设2022 年H2 疫情影响明显减弱，终端消费恢复快速增长，我们判断公司2022 全年童装/休闲装流水有望保持平稳增长。

    投资建议。疫情下公司调整业务发展，童装巴拉巴拉品牌仍享龙头优势，休闲装业务改革正当时，预计公司2022-2024 年归母净利润为14.9/18.1/20.1亿元，现价6.53 元，对应2021 年PE 为12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。