公司发布2022 年一季报，受零售终端消费乏力影响业绩下滑。22Q1 实现营收33.1 亿元，与去年同期持平，归母净利润2.1 亿元，同比下滑40.7%，扣非归母净利润1.8 亿元，同比下滑45%，非经常性损益主要为投资理财产品收益及公允价值变动收益合计2901 万元。

    我们预计1-2 月终端销售良好，而3 月以来全国多点疫情爆发导致终端消费转弱，同时成本端压力未能及时传导至终端定价，综合导致业绩同比下滑。

    成本端压力导致毛利率同比下滑，销售费用大幅提升。22Q1 毛利率42.7%，同比21Q1下滑1.3pct，主要由于服装原材料价格上行，未能及时传导终端售价，导致定价倍率降低，但毛利率环比21Q4 提升1.1pct，较21 全年提升0.1pct，呈改善趋势，有望随高毛利率的童装业务和电商渠道规模扩大而回升。22Q1 期间费用率提升5.9pct，主要为销售费用率大幅提升4.7pct 至24.1%，销售费用绝对金额也同比增加24.2%至8 亿元，管理费用率、研发费用率分别提升0.5pct、0.1pct，最终净利率6.1%，同比下滑4.6pct。

    童装业务基本盘稳固，线上渠道增长潜力大。1）童装增速高于整体。22Q1 童装业务营收21.95 亿元，同比增长2%，占比66%，而成人装业务营收10.9 亿元，同比下滑4%，童装业务依然是增长的核心动力。2）线上渠道逆势增长。22Q1 线上渠道营收14.6 亿元，同比增长14%，占比进一步提升至44%。线下渠道则下滑明显，直营/加盟/联营渠道营收分别为3.3/12.9/2.0 亿元，同比分别下滑6%/下滑11%/增长2%。

    对库存保持谨慎态度，渠道结构调整有望改善经营效率。当前国内疫情依然反复，终端零售持续承压，加盟渠道订货谨慎，22Q1 末公司存货账面价值40.5 亿元，环比21 年末持平。公司出于谨慎性态度，计提存货跌价准备导致资产减值损失为1.5 亿元，保障库存风险可控。当前疫情反复导致线下销售不振，公司重点发力电商渠道，同时积极调整线下渠道，融入新零售模式，试点门店业绩提升快，随精益零售扩大有望逐步提升经营效率。

    公司为国货童装品牌龙头，短期受到零售环境低迷影响，维持“增持”评级。21 年中国童装零售市场规模同比增长15.6%至2564 亿元，其中森马童装市占率7.1%，遥遥领先第二名5.1pct，龙头地位稳固，但横向比较美国、日本第一童装龙头市场份额均在13%以上，我们看好公司童装业务市占率仍有较大提升空间。但考虑到中短期国内零售环境仍存在不确定性，下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润13.4/14.7/16.5 亿元（原为16.1/17.7/19.8 亿元），对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情冲击线下零售；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。