投资要点

    　　公司公布2022 年一季报：22Q1 营收33.09 亿元/yoy-0.03%、归母净利润2.09 亿元/yoy-40.74%。收入略有下滑主要受到3 月以来国内疫情影响，归母净利下滑较多主要受到毛利率同比下滑1.69pct、费用率同比提升5.92pct、资产减值损失1.46 亿元/同比+99%（主要为存货跌价准备）拖累。

    　　分产品看，童装保持增长、休闲装承压。22Q1 休闲服营收10.88 亿元/yoy-4%/占主业的33%，童装21.95 亿元/yoy+2%/占主业的67%。从终端零售流水表现来看，22Q1森马/巴拉巴拉终端零售额分别同比-5.2%/+0.5%，3 月前两周巴拉流水仍有双位数增长，3 月下旬上海疫情抬头、拖累3 月流水同比放缓至近8%，4 月以来疫情影响持续，目前巴拉全国关店率10%+。

    　　分渠道看，线上保持双位数增长，线下受疫情影响下滑。22Q1 线上/直营/加盟/联营收入分别同比+14%/-6%/-11%/+2%，收入分别占主业的44%/10%/39%/6%。1）线上：

    　　从零售额口径看，森马/巴拉分别同比+2.82%/+17.5%，巴拉线上保持较好增长态势。

    　　2）线下：森马/巴拉零售额分别同比-8.56%/-7%，主要受到疫情影响，公司计划持续引导线下门店通过直播、小程序等新零售方式来弥补实体店销售下滑。截至22Q1末，公司共有8495 家门店（休闲服2829 家+童装5666 家）、较21 年末净减少72家（休闲服+6 家、童装-78 家）。

    　　毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力加大。1）毛利率：22Q1 毛利率同比-1.69pct 至54.19%，毛利率下滑主因上游原材料涨价导致公司采购成本上升，而终端零售价及折扣率基本保持稳定，导致加价倍率、毛利率被压缩。全年来看，公司预计在保持售价和折扣率稳定情况下，毛利率水平持平略降。 2）费用率：22Q1 费用率同比+5.92pct 至29.66% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+4.7/+0.5/+0.05/+0.68pct，销售费用提升较多主因线下部分费用刚性。基于当前疫情形势及消费环境，公司计划谨慎开店、针对存量门店进行降租谈判，加大费用控制。

    　　3）存货：22Q1 末存货40.52 亿元/yoy+66%/qoq+0.7%、存货周转天数同比增加72天至191 天，主因21 冬季产品销售不达预期导致库存压力上升。截至22Q1 末一年以内存货占比75%+、较21 年末略有下降，公司对此进行了谨慎计提。目前存货收入比26%，仍处正常范围。4）现金流：22Q1 经营活动现金流净额-562 万元，出现负数主因费用及供应商货款支付增多，随疫情形势好转、现金流压力有望得到缓解。

    　　公司当前账上货币资金+理财共有82 亿元+，资金充沛。

    　　巴拉巴拉：推进品牌升级、品类品牌化、经营零售的经营战略。1）品牌方面，作为国内童装第一龙头，聚焦“最懂小朋友成长”品牌定位，持续在科技、设计、营销等方面深化升级，22 年拟举办中华杯童装设计大赛，扩大品牌影响力、促进品牌升级。2）品类方面，计划针对羽绒服、连衣裙等单品打造优势产品，联合新锐设计师、国际知名设计师发布联名款产品、国潮系列产品，强化产品力。3）零售方面，20 年下半年引入优衣库零售人才，针对存量店铺进行零售系统、数字化改造升级、提高门店质量。

    　　盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，21 年整体呈现复苏态势，其中童装复苏态势较好、休闲装恢复相对较缓，22Q1 受疫情影响终端零售及存货计提、业绩下滑较多，我们将22 年归母净利同比增幅从10.88%下调至-5.47%，23-24 年归母净利分别同比+17.48%/14.48%，EPS 分别为0.52/0.61/0.70 元/股，对应PE 13/11/9X，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存、现金流压力缓解不及预期。