公司发布2022 年中报，疫情扰动导致业绩暂下滑。1）上半年归母净利润下滑84%。22H1实现营收56.4 亿元，同比下滑13.4%，归母净利润1.04 亿元，同比下滑84.3%，扣非归母净利润0.25 亿元，同比下滑95.9%，业绩位于预告区间中位。2）二季度受疫情拖累更为明显。22Q2 实现营收23.3 亿元，同比下滑27.3%，归母净利润亏损1.05 亿元，同比下滑133%。业绩下滑主要系Q2 受疫情影响，线下业务营收显著下滑。但6 月以来终端零售逐步回暖，6 月零售额降幅收窄至2.6%，7 月进一步降至1.2%的同比下滑。

    童装业务零售逐步恢复，渠道变革有望提效。1）双业务均有下滑，但童装表现优于成人装。22H1 童装业务营收36.0 亿元，同比下滑12.5%，营收占比64%，而成人装业务营收19.8 亿元，同比下滑15.5%，弱于童装。7 月巴拉巴拉品牌零售额已恢复正增长，森马品牌仍有小幅下滑。2）线上渠道逆势增长，线下渠道加速调整。22H1 线上渠道营收27.8亿元，同比增长3.5%，营收占比提升至49.4%，线下渠道营收则同比下滑了25.8%至27.9亿元，其中，直营/加盟/联营渠道营收分别下滑了19.0%/27.6%/23.7%，困境中线上渠道维持增长，部分弥补了线下渠道的低迷。22H1 线下门店总数净减少199 家（直营-14家，加盟与联营合计-185 家）至8368 家。公司未来重视全渠道发展，打造全域融合业态。

    成本费用压力暂时压制利润率，存货风险可控。22H1 毛利率同比下滑3.0pct 至41.1%，主要由于供应链成本上涨，但价格传导有所滞后，同时折扣力度加大。销售费用率大幅提升了6.2pct 至27.7%，主要系薪酬、广告宣传费及服务费同比增加，管理费用率/研发费用率分别提升了1.0pct/0.2pct，由于库龄1 年以内存货占比较21 年末下滑了9pct，导致计提跌价准备增加，最终净利率同比下滑8.4pct 至1.9%。22H1 末存货账面价值39.9亿元，较21 年末减少了0.8%，公司出于谨慎性原则，计提的存货跌价准备余额达5.5 亿元，占期末存货余额的12%，当前存货风险可控。

    公司为国货童装品牌龙头，短期受疫情影响，维持“增持”评级。21 年中国童装零售市场规模同比增长15.6%至2564 亿元，其中森马童装市占率7.1%，遥遥领先第二名5.1pct，龙头地位稳固，但横向看，美国、日本童装龙头市场份额均在13%以上，提升空间仍较大，看好公司长期成长空间。考虑到22H1 业绩受疫情影响下滑幅度较大，以及后续零售恢复前景，下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年实现归母净利润9.0/12.3/14.1 亿元（原22-24 年为13.4/14.7/16.5 亿元），对应PE 分别为15/11/10 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情冲击线下零售；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。