投资要点

    公司公布2022 年中报：22H1 营收56.4 亿元/yoy-13.43%、归母净利润1.04 亿元/yoy-84.31%，收入下滑主因国内疫情影响服装消费，净利端下滑幅度大于收入端主因毛利率同比-3.0pct 至41.14%、期间费用率同比+8.1pct 至34.55%。单季度看，22Q1/Q2营收分别为33.09/23.32 亿元、分别同比-0.03%/-27.28%、归母净利润分别为2.09/-1.05 亿元、分别同比-40.74%/亏损，Q2 受疫情影响较为严重。从零售端看，22H1 全系统终端零售额同比-6.6%，降幅低于报表收入端，反映批发业务在疫情环境下拿货节奏较为谨慎、终端表现略好于报表端、渠道存货有所下降。

    分产品看，Q2 童装收入出现下滑、幅度大于休闲装。22H1 休闲服收入19.83 亿元/yoy-15.5%/占比35%，其中Q1/Q2 收入分别同比-4%/-26%；童装收入36.0 亿元/yoy-12.5%/占比64%，其中Q1/Q2 收入分别同比+2%/-28%。童装业务Q2 出现下滑、且幅度大于休闲装，主因休闲装线下门店在20-21 年已经调整较深、22 上半年疫情环境下童装渠道调整较多，截至22H1 末休闲装/童装门店分别为2840/5528 家、分别较21 年末+17/-216 家、较21H1 末-288/-77 家、对应同比-9.2%/-1.4%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化长期看有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。

    分渠道看，线下下滑较多、线上小幅正增长、推进全域融合改革。22H1 线上/直营/加盟/ 联营收入分别同比+3.5%/-19%/-27.6%/-23.7% ， 收入分别占比49%/10%/35%/4%。分季度看，22Q1/Q2 收入同比分别为：线上+14%/-6%、直营-6%/-33%、加盟-11%/-46%、联营+2%/-62%。1）线下门店方面，联营和加盟同比净关店较多。截至22H1 末直营/加盟/联营门店分别为767/7526/75 家、分别较21 年末-14/+114/-299 家、较21H1 末+45/-152/-258 家（对应同比+6.2%/-2%/-77.5%），同比看联营及加盟门店在疫情下净关店较多、直营门店小幅增加，环比看加盟门店有所增加主因联营转回（疫情后公司为扶持加盟渠道将部分门店转为公司&加盟商联营，随门店培养至具有独立运营条件转回加盟）。2）线上方面，上半年收入个位数正增长，但单Q2 出现下滑，一方面受疫情影响消费需求及电商物流，另一方面也是公司主动调整的结果，22 年8 月公司正式提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下全渠道健康增长、并计划快速提升线上线下同款同价比例（22 年计划由21 年的5%提升到20%）。22 年6 月公司线下零售（正增长）表现好于线上，体现全域融合有利于平衡渠道发展、有助线下业务逐步复苏。

    毛利率下降、期间费用率上升，库存和现金流压力较大。1）毛利率：22H1 毛利率同比-3pct 至41.14%，下滑主因上游原材料涨价导致采购成本上升，同时销售促销力度加大。2）期间费用率：22H1 期间费用率同比+8.1pct 至34.55%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.2/+1.0/+0.2/+0.8pct，销售费用率提升较多主因销售下降、线下部分费用刚性、线上流量费用投入需求上升。3）存货：22H1 末存货39.9亿元/yoy+47%、存货周转天数同比增加88 天至217 天，截至22H1 末一年以内存货占比75%、较21 年末下降9pct，库存压力增加。4）现金流：22Q1 经营活动现金流净额-2.9 亿元，出现负数主因销售下降、支付货款、提前预付生产费用。公司当前账上货币资金共计40 亿元+，资金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，门店数量超8000 家、覆盖全国一二三四线城市，受疫情下居民消费力减弱、消费支出减少的冲击较大。22 上半年在国内疫情较为严重环境下，收入端双位数下滑、净利端下滑幅度较大。公司提出“全域融合、组织重构、流程再造”，22 年6、7 月随疫情影响减弱，全渠道零售额同比分别下降2.6%、1.2%，降幅缩窄，处逐步复苏过程中。考虑疫情影响，我们将22-24 年归母净利从14.05/16.51/18.90 亿元分别下调至9.1/13.1/15.2 亿元，EPS分别为0.34/0.48/0.56 元/股，对应PE 为15/11/9X，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存、现金流压力缓解不及预期。