1H22 业绩受疫情拖累明显，2H22 有望边际修复森马服饰（森马）1H22 收入同比下滑13.4%至56 亿元，主要受国内疫情反复拖累；净利润同比下滑84.3%至1 亿元，主因收入下滑、毛利率同比减少3.0pp 至41.1%、以及营业利润率大幅下滑11.4pp 至2.2%。我们预计2H22 随着零售环境逐步改善且基数回落，公司收入及净利润增速有望恢复至同比+4.7%/-12.4%，但短期内仍将面临批发拿货谨慎、渠道库存积压的压力。我们将22/23/24 年基本EPS 预测下调6.1/8.7/8.9%至0.31/0.52/0.61元，并将目标价下调4%至6.9 元，基于12 个月动态EPS0.45 元及目标PE15.5x（自2011 年以来历史动动态PE 均值）。公司股价自3 月末以来已下修18%，当前股价对应12 个月动态PE12.3x，我们认为已充分反映疫情对公司业务的负面影响。维持“买入”。

    1H22 流水表现好于收入；渠道调整进行时

    1H22 公司收入同比下降13.4%，表明2Q22 收入同比下滑27.3%（1Q22：

    同比持平），受疫情影响明显。管理层表示，上半年零售流水同比下滑 6.6%，小于收入下滑幅度，表明加盟商拿货节奏较为谨慎，渠道库存或有所下降。

    1H22 童装/休闲装收入同比下滑12.5/15.5%至36/20 亿元，主因疫情期间客流大幅减少，以及渠道拓店节奏放缓（童装/休闲装门店数量-216/+17；1H21：-29/+37）。我们预计公司将持续淘汰低效店铺，优化渠道结构，全年童装/休闲装门店数量将净减少170/120 家，收入同比下滑0.8/7.4%。

    疫情影响下，利润率短期承压

    1H22 净利率减少8.4pp 至1.9%，主因：1）原材料成本上涨、疫情期间公司加大促销力度，毛利率同比下降3.0pp 至41.1%。童装/休闲装毛利率同比-2.7/-4.4pp 至42.1/39.1%；2）疫情期间零售渠道售罄率转差，公司存货同比增加47%，一年以内存货占比较2021 年末-9pp 至75%，存货跌价准备同比增加8%；3）销售疲软导致经营杠杆转差，销售/管理费用率同比+6.2/+1.0pp。我们估计公司2H22 将继续推进清库存，毛利率或继续承压，全年毛利率/净利率或同比-1.3/-4.1pp 至41.2/5.5%。

    2022 年净利润下调至8.2 亿元；目标价下调4%至6.9 元我们将22/23/24 年净利润预测下调6.1/8.7/8.9%至8.2/14.0/16.5 亿元以反映毛利率承压以及经营杠杆转差。我们将目标价下调4%至6.9 元，基于12个月动态EPS0.45 元及目标 PE15.5x（自2011 年以来历史动动态PE 均值）。森马当前股价对应12.3 倍12 个月动态PE（基于我们的预测）。“买入”。

    风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。